药明康德(603259)：从商业模式深度剖析药明康德：坚守高水平CRO服务 新药研发产业链航母再起航

全球医药CRO 行业景气度提升，国内医药CRO 行业高速发展，公司在优质赛道中卡位优势明显：CRO 行业本质是创新和效率。近年伴随新型治疗方法的不断涌现，研发创新需求不断增加，药企的外包率亦不断提高。据Frost & Sullivan 统计， 全球CRO 市场规模在2017-2022 年将增至727 亿美元，CAGR 为10.3%，高于全球制药行业个位数的增速。同时，我国CRO 行业维持高景气度。药审改革加快审评速度、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新药转型、加入ICH与国际接轨，这些因素共同促进药企加大研发投入，同时一级市场小型创新药企业融资活跃，科创板、港股提供更多可能的资金来源。同时，全球CRO 产业链正逐渐向中国转移也是一个很大的促进因素。
全球CDMO/CMO 产业链向国内转移，叠加国内研发活动的蓬勃发展，国内CDMO/CMO 行业快速增长：我国CMO/CDMO 行业增速高于全球CMO/CDMO 行业增速。我国CMO/CDMO 行业2018 年的市场规模为370 亿元，2014-2018 年CAGR 为17.4%，预计未来3 年我国CMO/CDMO 行业市场规模将保持19%的平均增速。具备技术优势和成本优势的CMO/CDMO 公司往往能够分享更多的行业红利。
公司始终秉承优异的商业模式，在国内同类企业中一骑绝尘，龙头地位稳固：公司始终秉承优异的商业模式，逐渐成长为亚洲最大、全球领先的CRO 公司。公司的核心竞争力主要体现在以下6 点：（1）先发优势——率先成长，优先顺应全球CRO 产业转移趋势。公司是国内CRO 行业的开拓者。公司在成立后短短的3-4 年时间内，在国际市场积累声誉、站稳脚跟。CRO 行业强者恒强，后来者很难快速赶超；（2）高起点——始终保持高水平的服务质量。自成立起，公司便坚守研发服务的高质量标准，很快获得全球大药企的认可，始终走在国际新药研发的第一线；（3）人才汇聚——先行者率先竖起大旗，快速招募、高效整合行业专才。创始人李革首先发现了国内潜在的人才优势，建立了海归专家+本土优质毕业生的双层的人才结构；（4）小分子药物发现业务起家，逐步成长为全球少有的一体化布局CXO。公司坚守初心，在小分子药物发现领域的不断耕耘，成为全球龙头，然后在此基础上不断进行业务拓展；（5）顺应行业发展趋势，“长尾战略”吸纳众多小型客户；（6）通过CRO-Venture 模式突破传统CXO 收入天花板。
公司利用自身优势延伸产业链价值，DDSU 项目有望成为公司未来业绩亮点：公司在早期药物发现领域建立稳固优势，积累客户、建立口碑，这相当于从药物研发的源头留住客户（客户黏性、客户数量方面具备天然的优势），在此基础上公司将业务范围逐渐拓展至下游。
Success-based 的商业模式（公司的DDSU 部门负责）有望成为公司未来的业绩亮点之一，打开公司未来收入成长空间。截至2019 年9 月30 日，公司累计为国内客户完成71 个研究性新药的临床试验申报，并获得54 个项目的临床试验许可。由于国内企业进行研发的药物大部分都是针对成熟靶点，上市的成功率更高，公司的DDSU 项目有望获得相对较高的收益。
投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的收入分别为127.9 亿元（+33.0%）、164.6 亿元（+28.7%）、208.6 亿元（+26.7%），归母净利润分别为22.8 亿元（+1.0%）、28.8 亿元（+26.0%）、36.0 亿元（+25.3%），对应EPS 分别为1.38 元、1.74 元、2.18 元，对应PE分别为76.7 倍、60.9 倍、48.6 倍。公司所处CXO 行业景气度高，我们看好公司作为全球少有的全产业链布局CXO 公司，长期业绩增长潜力大，给予“增持-A”评级。
风险提示：行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化的风险、来自海外同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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