熊猫乳品IPO：仅2%左右，重研发却难自圆其说，4家子公司频临亏损边缘，主营产品毛利率快速下滑

　　近日，熊猫乳品集团股份有限公司（以下简称为“熊猫乳品”）拟登陆深交所，保荐机构为中信证券(600030,股吧)，拟公开发行股数不超过3100万股，公开发行股份比例不低于发行后总股本的25%。熊猫乳品募集资金为5.52亿元，其中，32011.33万元用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目，21250.53万元用于寄养二期年产2万吨浓缩乳制品项目，1977.05万元用于营销和应用中心项目。

　　公司的主营业务主要包括浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。公司的主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪棒、稀奶油等。

　　公司的控股股东为定安澳华，持有公司3780万股股份，占公司总股本的40.65%，李作恭、李锡安和李学军父子直接和间接合计持有公司5007万股，合计持股比例为53.84%，为公司的实际控制人。其中，李作恭通过定安澳华持有公司3780万股股份，占公司总股本的40.65%，李学军直接持有公司702万股股份，占公司总股本的7.55%，李锡安直接持有公司525万股股份，占公司总股本的5.65%。

　　报告期内，熊猫乳品的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、4.09亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8553.40万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.80万元，经营活动产生的现金流量净额分别为8281.07万元、6420.92万元、10017.98万元、6645.51万元。

　　报告期内，熊猫乳品在研发费用的投入仅占总营收的2%左右，但与之有鲜明对比的，公司销售费用却在不断增加，由2016年的1970万元增加至2019年上半年的3806万元，占总营收的比例，也由4.82%增加至9.31%。

　　报告期内，熊猫乳品主营业务的综合毛利率整体下滑趋势。报告期内，浓缩乳制品的综合毛利率分别为33.94%、27.54%、30.06%和25.51%，2017年主营业务毛利率较2016年下降7.26个百分点，2019年上半年公司主营业务毛利率较2018年下降4.54个百分点。其中，2019年上半年浓缩乳制品的综合毛利率较2018年下滑4.55个百分点。

　　更有意思的是，熊猫乳品旗下四家子公司山东熊猫、海南熊猫、上海汉洋、百好擒雕的经营业绩岌岌可危。对母公司而言，不仅没有太大贡献，却频临亏损边缘。

　　面对诸多问题，熊猫乳品是否能够正常过会，我们将继续关注。

　　产品研发费用仅占总营收2%，营销费用却大幅增高

　　招股书显示，熊猫乳品在研发费用的投入仅占总营收的2%左右，2019年上半年与2016年相比较，增幅仅为5.5%，然而，公司销售费用却不断增加，2019年上半年与2016年相比较，增幅高达48%。

　　我们发现，熊猫乳品招股书中显示，报告期内，公司每年的研发费用分别为946万元、1289万元、1364万元、1003万元，占营业收入的比例分别为2.32%、2.42%、2.27%、2.46%。

　　与微弱的研发费用支出形成鲜明对比的，是2016年至2019年上半年，公司在销售费用的支出占营业收入的比重呈现大幅度增长，报告期内，销售费用分别为1970万元、2578万元、4404万元、3806万元，占营业收入的比例分别为4.82%、4.83%、7.32%、9.31%。

　　在销售费用支出中，我们特别看到，公司在促销费用和广告宣传费方面的支出，呈现不断上升的趋势。

　　报告期内，公司的促销费用分别为346.90万元、355.98万元、583.33万元、309.12万元，总体呈现上升趋势。

　　有意思的是，熊猫乳品招股书中对职工薪酬、运输费、装卸费、促销费用、差率费、招待费等做了详细的说明，但是，对于每年递增的广告宣传费却秘而不谈。

　　招股书显示，报告期内，熊猫乳品的广告宣传费分别为182.31万元、232.66万元、300.72万元、318.67万元，但具体明细，公司并未作出进一步的解释。

　　4家子公司业绩不稳 频临亏损边缘

　　对于公司控股的4家子公司业绩如何？与熊猫乳品业绩不断增高形成了鲜明对比。

　　熊猫乳品的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、4.09亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8553.40万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.80万元。

　　然而，熊猫乳品控股的4家子公司业绩却岌岌可危，对母公司而言，不仅没有太大贡献，还因自身经营问题却频临亏损边缘。

　　报告期内，熊猫乳品拥有4家控股子公司。具体包括山东熊猫、海南熊猫、上海汉洋、百好擒雕。

　　从上述表中可以看出，2018年除百好擒雕没公布业绩之外，其余三家子公司累计净利润亏损220.83万元，2019年前三季度四家子公司累计净利润仅为438.65万元。

　　具体来看，子公司上海汉洋2018年、2019年前三季度均处于盈利状态，山东熊猫、海南熊猫、百好擒雕的盈利状态无法保持，山东熊猫2018年净利润出现亏损691.08万元，海南熊猫2019年前三季度净利润亏损39.23万元，百好擒雕2019年前三季度净利润亏损52.06万元。

　　主营产品毛利率快速下滑

　　招股书显示，浓缩乳制品业务是熊猫乳品毛利的主要来源，2016年至2019年前三季度，浓缩乳制品的毛利额占主营业务毛利的比例分别为91.11%、91.80%、91.30%、89.92%。

　　实际上，公司主营产品主要包括浓缩乳制品和乳品贸易。报告期内，浓缩乳制品的毛利率分别为49.93%、40.54%、40%、36.70%。由此可以看出，作为公司贡献最大的功臣，浓缩乳制品业务的毛利率却呈现不断下滑趋势。

　　另外，公司的浓缩乳制品业务中，甜炼乳业务对公司毛利贡献最大，报告期内甜炼乳业务的毛利额占公司主营业务毛利的比例均在65%以上。

　　事实上，报告期内，甜炼乳产品毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%、42.43%。由此可以看出，作为浓缩乳制品业务的重点业务——甜炼乳业务来说，甜炼乳业务的毛利率也呈现快速下滑趋势。

　　子公司消防管理虚设被罚3万元

　　2016年8月22日，定安县公安局消防大队作出定安（消）刑罚决字（2016）0011号《行政处罚决定书》，因熊猫乳品的子公司海南熊猫存在违反《中华人民共和国消防法》第二十八条、第十六条第一款第二项规定的情形，决定给予海南熊猫3万元罚款。