民创研究院政治局会议及央行一季度例会解读：预计4月将推出降息+降准组合拳

　　原标题：关键时刻的关键会议，释放出哪些积极信号？——政治局会议及央行一季度例会解读

　　核心观点

　　1.疫情严防境外输入、内防反弹，防控进入“常态化”，做好“持久战”准备

　　2.明确收官之年的目标延续，预计将在“保增长”与“稳就业”寻找平衡点

　　3.积极财政将实质发力，三支箭：重启特别国债、专项债扩容、赤字率提升

　　4.突出扩内需重要性，三大抓手：减税稳民企、促消费、基建稳投资

　　5.货币政策将配合财政政策进一步宽松，预计4月将推出降息+降准组合拳

　　3月27日，中共中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。3月26日，中国人民银行货币政策委员会2020年第一季度例会在北京召开。

　　图表1:近两次政治局会议要点梳理

　　一、疫情严防境外输入、内防反弹，防控进入“常态化”，做好“持久战”准备

　　政治局会议指出，“要因应国内外疫情防控新形势，及时完善我国疫情防控策略和应对举措，把重点放在外防输入、内防反弹上来，保持我国疫情防控形势持续向好态势”、“要继续加强北京等其他重点地区防控。要健全低风险地区及时发现、快速处臵、精准管控、有效救治的常态化防控机制”。

　　解析：当前，国内大多数省份已连续多日无新增确诊，湖北已在有序恢复对外交通，表明境内疫情防控已取得显著成效。但海外疫情仍处在指数型爆发阶段，截至3月29日上午9时，全球累计确诊人数已经超过60万。需要注意的是，欧美疫情仍在恶化的过程中，美国确诊病例已超过10万例，意大利、西班牙、法国、法国等国家均不容乐观。目前感染人数倍增的时间约为5天，若以此速度蔓延，海外感染人数将在4月上旬超过100万人。这也使得我国疫情输入的压力持续加剧，截至3月29日，我国累计境外输入病例已有约700例，后续我国的防控重心将转向“外防输入、内防反弹”。同时，会议提出要“健全常态化防控机制”，未来在“疫情防控常态化的条件下加快恢复生产生活秩序”，表明疫情防控需要做好“持久战”的准备。

　　图表2:海外疫情仍处在指数型爆发阶段，预计4月上旬感染人数将超过100万人

　　二、明确收官之年的目标延续，预计将在“保增长”与“稳就业”寻找平衡点

　　政治局会议强调，“……力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”

　　解析：此次的政治局对于全面建成小康社会的目标由2月底的“实现”转变为了“确保实现”，这表明了国家对于经济恢复的信心，向市场释放了积极的信号。从1-2月的各项经济数据来看，不论是从需求端的投资、消费和净出口，还是供给端的工业生产，1-2月经济数据均普遍创出新低。由于疫情冲击导致经济短期“停摆”，预计今年3月占一季度GDP的占比会达到50%左右。而虽然3月以来复产复工有所提速，经济活动持续恢复，按照3月120%的恢复程度乐观估计，3月单月的明显好转，也已经无法填补1-2月挖下的“深坑”，这意味着一季度GDP负增长几乎已成定局。

　　图表3:1-2月各项数据同比下滑显著，一季度GDP大概率为负值

　　在此背景下，即便按照一季度GDP增速-2.5%的乐观情形测算，二至四季度平均GDP增速需要达到8%左右，才能完成“GDP总量翻一番”的目标。目前在海外疫情尚难言拐点，外需拖累逐步显现的情况下，“GDP翻番”的难度凸显。相比之下“稳就业”所需要的全年5%GDP增速，对应二至四季度平均7%左右的GDP增速，是更为稳妥且切合实际的目标。因此我们认为当下再度强调收官之年的目标，意义在于体现积极性，而在二季度乃至下半年的政策执行过程中，GDP增长的目标将有所弱化，将更多在“保增长”与“稳就业”之间寻找平衡点。

　　图表4:全年来看，“稳就业”相较“GDP翻一番”是更为稳妥的底线目标

　　三、积极财政将实质发力，三支箭：重启特别国债、专项债扩容、赤字率提升

　　政治局会议指出，“加大宏观政策调节和实施力度……积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模……”。

　　解析：此次会议中相比2月21会议，对于财政政策的内容更加具体，提出了三大政策包括，“重启特别国债、专项债扩容、赤字率提升”。今年来看，由于疫情所导致的收入减少以及支出增加，赤字率突破3%上限几乎已是必然。若2020年赤字率达到3.2%以上，将为地方政府一般债券提供更多增量，预计全年将释放1.25万亿元。

　　2019年我国的财政赤字率为2.8%，但实际赤字率达到了4.9%，有着接近4.9亿的财政缺口，除去在预算内的2.8亿，还有2.1亿的缺口主要靠往年的财政盈余填补，因此今年我国的财政赤字预算空间仍然存在一定压力。在此背景下，发行特别国债、增加地方政府专项债规模是提高财政资金的最可行的方案。特别国债在历史上曾经发行过两次，其专门服务于特定政策，支持特定项目需要，预计此次将特别用于防疫，今年特别国债的发行规模将有望超过6000亿元。此外，地方专项债将成为重要抓手，今年的地方专项债已特别规定不能用于土棚改类的项目，将更倾向于“新基建、医疗、公共管理”等方面的建设。预期今年专项债规模将在3.5万亿左右，结合专项债作为项目资本金的杠杆撬动效用，将进一步发挥拉动基建投资的作用。图表5:预计2020年地方一般债将达到1.25万亿元，专项债将扩容至3.5万亿元

　　四、突出扩内需重要性，三大抓手：减税稳民企、促消费、基建稳投资

　　政治局会议强调，“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减”。

　　解析：在海外疫情逐渐加深的情况下，外需将会受挫，因此，通过扩内需来提振经济就显得更为重要。从会议内容来看，主要有三个落脚点，一是继续减税降费，稳住民企、中小微企业的经营，前期的减税降费措施已初现成效，后续政策时间或许还将延长。其次还要促进消费，首先要保证消费场所的正常运营，同时，还将出台各种消费补贴、汽车免税措施来扩大可选消费。最后，就是加强基础设施建设，在加快推进重点“老基建”项目的同时，“新基建、公共卫生、互联网经济”等作用拉动投资、加快产业升级转型、改善民生的集合点，也将发挥基建“稳投资”的作用。

总体来看，在积极财政实质性发力的情况下，2020年基建投资将回升至10%左右。

　　图表6:新老基建将共同发力，发挥“稳投资”作用

　　五、货币政策将配合财政政策进一步宽松，预计4月将推出降息+降准组合拳

　　2月底政治局会议提出，“缓解融资难融资贵”、“为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。而本次政治局会议在此基础上，进一步提出，“引导贷款市场利率下行”，“保持流动性合理充裕”，以及“疏通传导机制”。与此同时，央行一季度例会删除了“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“不搞大水漫灌”的表述。

　　解析：结合政治局会议“引导贷款市场利率下行”的表述，央行一季度例会提出“继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力”，表明央行将通过降低LPR利率来压低实体融资成本。从价格型工具来看，央行可以通过调降MLF利率，来引导LPR利率下行。从数量型工具来看，降准能够为银行提供更多低成本资金，有助于提高信贷投放的积极性。此外，从MLF与LPR利率的比较来看，两者仍存在一定的利差，本次央行提出“疏通传导机制”，意味着融资成本的下降不能仅依靠央行MLF来进行调节，广大商业银行不应过度重视短期利润增长，应加强对实体经济，尤其是小微、民营企业的支持力度，帮助企业度过短期难关、是实现中长期互惠互利的基础。

　　此外还需要特别注意到的是，央行删除以往报告中“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“优化融资结构和信贷结构”的表述，表明在新冠疫情的影响下，我国第一季度GDP负增长的情况几成定局，要求M2和社融增速与名义GDP相匹配没有意义，所以为稳定实体经济，今年将会出现M2和社融增速显著高于国内生产总值名义增速的现象。此外，删除“不搞大水漫灌”的表述，表明信贷总量的逆周期扩张将是政策重心，以加快推动我国社会经济活动的恢复。

　　从我国货币政策的调整空间来看，全年具备1-2次降准的空间，存款基准利率也可适时打开；而通过调降MLF引导LPR下行，预计全年LPR将下行30-40BP左右。

结合当下的宏观基本面来看，在经济活动逐步恢复、CPI高位回落、PPI低位的背景下，信贷投放能够更有效地转化为投资和消费。因此，我们预计4月央行有望推出降息+降准的组合拳。

　　图表7:全年来看，我国还具备1-2次降准的空间

　　图表8：通过调降MLF引导LPR下行，预计全年LPR将下行30-40BP左右

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