深南电路(002916)：逆势增长 PCB龙头一季报略超预期 新产能新业务注入长期发展动能

　　事件：4 月9 日晚，公司发布2020 年第一季度报告。一季度实现营业收入24.98 亿元，同比增长15.47%；实现归母净利润2.76 亿元，同比增长48.19%；扣非归母净利润2.54 亿元，同比增长47.49%。业绩略超疫情悲观预期。
　　3 月19 日晚，公司发布2019 年年报。2019 年实现营收105.24 亿元，同比增长38.44%；归母净利润12.33 亿元，同比增长76.80%；扣非后归母净利润11.52 亿元，同比增长77.19%。业绩符合预期。
　　5G 景气周期驱动2019 年营收增速创新高，产能释放和服务器业务突破仍有空间，PCB 龙头业绩有望维持较高增长：受益于5G 通信基建，公司营收增速创2007 年以来新高，其中PCB 业务（营收占比73%）实现较快增长，增速同比去年提高3.6pct；另外两大业务电子装联和IC基板（营收占比都在11%左右）均维持稳定增速。目前公司PCB 和IC基板产能分别在190 万平米和30 万平米左右，2020 年新产能释放可期，一方面推进已有的深圳和无锡工厂技改，另一方面新建工厂可陆续达产。南通数通二期工厂（2020 年初可转债募投项目）已经于2020 年3月底连线生产，全部达产为50~60 万平米产能；无锡IC 基板工厂（2017年IPO 募投项目）目前处于产能爬坡阶段，全部达产为60 万平米产能。
　　在业务拓展方面，公司持续加大数据中心服务器PCB 布局，2019 年收入占比已经有所提升，当前客户拓展顺利且符合预期，整体仍处于市场加速突破阶段。
　　具体到各项业务：（1）PCB 实现营收77.26 亿元，同比增长43.63%（上年同期38.15%）；营收占比为73.41%，同比增加2.65pct。PCB 营收大幅增长，主要是受益于5G 通信基建无线高频PCB 需求增长，公司5G 产品由小批量逐步进入量产，单季度营收占比从Q1 的10%逐步爬升至Q4 的20%+，与此同时4G 产品需求量维持相对稳定。由于5G 高频PCB 价格更高，盈利性更好，推动PCB 业务毛利率整体提升4.94pct 至27.98%。公司通信PCB 主要有深圳龙岗和南通两大生产基地，2019 年南通深南实现营收12.40 亿元，同比增长399.82%，数通一期工厂在上半年快速爬坡，全年逐步达产，目前产能利用率处于较高水平。（2）IC 基板实现营收11.64 亿元，同比增长22.94%（上年同期25.52%）；营收占比为11.06%，同比下降1.39pct。在优势产品MEMS-MIC基板上继续保持技术和产量领先；指纹类、射频模块类、存储类等订单良好，且持续开发新客户。无锡基板厂于2019 年6 月连线试生产，由于仍处于产能爬坡阶段，盈利性受到影响，全面IC 基板业务毛利率26.25%，同比下降3.44pct。乐观估计，无锡基板厂有望于2020 年下半年实现扭亏为盈。（3）电子装联实现营收12.11 亿元，同比增长30.68%（上年同期27.08%），营收占比为11.51%，同比下降0.68pct。全年收入增长主要来自通信、医疗等大客户需求拉动。受益于公司精益管理、自动化建设和供应链整合等措施，产出效率持续提升，毛利率同比增加1.19pct 至19.51%。
　　疫情压制Q1 产能，全年5G 和数据中心需求饱满，业绩有望维持较高增长：5G 产品延续上年旺盛需求，但春节期间受新冠疫情的影响，公司产能遇到瓶颈导致营收增速被压制，Q1 实现营业收入24.98 亿元，同比增长15.47%，后续通过产能恢复有望弥补Q1 受影响的产出。从目前产能恢复状态看，除新建工厂（无锡基板厂和南通数通二期）外，公司整体产能利用率达到九成。后续展望，Q1 新增在手订单同比有所提升，主要是通信、服务器和医疗领域，其中通信5G 订单比重大幅提升；全年来看，国内客户5G 需求稳定且确定性高（三大运营商5G 建设规划约60 万站），同时数据中心受新基建拉动，服务器增长势头明显，公司客户导入进程符合预期，2019 年服务器端产品收入占比在5%~10%，2020 年增长可期。
　　5G 订单增加带动Q1 毛利率同比提升，全年盈利能力仍有较大上行空间：Q1 毛利率为25.59%，同比增加2.05pct，主要受益于5G 订单较去年同期有所增加，产品结构改善，同时无锡IC 基板厂产能爬坡顺利，亏损收窄；Q1 毛利率环比下降3.28pct，主要是受疫情影响产线稼动率不高，同时南通二期厂已经连线生产，产能爬坡影响整体毛利率。全年来看，一方面已有工厂（深圳和无锡）有望通过技改和自动化产线继续提升盈利能力；另一方面，无锡基板厂盈利边际改善迹象明显，下半年或将扭亏为盈；南通二期受益于5G 需求提升也有望加速产能爬坡进程。
　　大力投入5G 通信和存储封装基板，长期增长动力明显：公司无线基站射频功放PCB 和航空航天用PCB 已经实现全球领先，在此基础上大力发展“技术同根”的封装基板业务和“客户同源”的电子装联业务，形成PCB、封装基板及电子装联“3-In-One”业务布局，从而覆盖1 级到3 级封装产业链环节，发展为电子电路技术与解决方案集成商。2019年公司研发投入5.37 亿元，同比增长54.77%，占营业收入的5.10%，主要投向5G 通信板、存储封装基板，重点突破高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等领域。5G 处于景气向上周期，同时数据中心服务器接力，未来IC 基板扩产和电子装联业务在协同效应带动下有望进一步成长壮大。
　　投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年营业收入分别为138.39 亿元（+31.5%）、173.82 亿元（+25.6%）和215.54 亿元（+24.0%），归母净利润分别为17.35 亿元（+40.7%）、21.87 亿元（+26.1%）和27.10 亿元（+23.9%），对应EPS 分别为5.11 元、6.44 元、7.98 元，对应PE 分别为44 倍、35 倍、28 倍。我们看好公司“3-In-One”业务布局，短期5G 和数据中心需求旺盛，中长期IC 基板和电子装联业务充分协同，公司龙头溢价显著，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：海外疫情扩散造成行业需求向下大幅波动；无锡基板厂产能爬坡不及预期；南通二期产能爬坡不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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