万集科技“钱多烧手”的多元化：利润“含金量”不足

　　随着各行各业开始全面复工，沉寂了两个多月的高速公路也熙熙攘攘起来。笔者驾车路过一座加油站的时候，发现有工人正戴着口罩施工——正在安装ETC摄像头，一种可以同时识别ETC信息和车牌号的一体化设备，从而实现车主不下车支付加油款。

　　笔者对这种无感支付的加油模式非常感兴趣，和施工的师傅聊了下，得知他们是一家叫做“高速信联”的公司。据企查查，高速信联是一家第三方支付公司，大股东是山东高速(600350,股吧)、上海云鑫（阿里旗下）等资本巨头，另外，还有两家A股上市公司也参股了信联，它们分别是金溢科技(002869,股吧)（002869.SZ）和万集科技(300552,股吧)（300552.SZ）。

　　4月11日晚间，万集科技发布了2019年年报，因为业务的特殊性，公司的业绩增幅惊人。年报显示，公司实现营业收入33.5亿元，比上年同期增长384.10%；归属于上市公司股东的净利润8.72亿元，比上年同期增长13152.74%。

　　一、

　　业绩激增

　　2019年是ETC爆发年，当年3月5日，《政府工作报告》中指出，要深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用，两年内基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费、减少拥堵、便利群众的工作目标。

　　随后出台了各种ETC推广政策，在各地高速公路、各大银行机构的大力推动下，ETC普及率迅速攀升。作为ETC设备的生产厂商，金溢科技和万集科技的业绩都迅速飙升。

　　年报显示，在政策的带动下，万集科技的ETC路侧天线和车载单元的发货量都较以往年度大幅提升，其中ETC车载单元销售数量达到2863.1万片，路侧天线销售数量达到33945套。

　　2019年以前，万集科技的业绩情况非常糟糕。2018年，全年营收6.9亿元，利润总额亏损214万元。但公司通过“财技”把所得税费用变成了负数，实现净利润盈利658万元。

　　所得税费用为负数是什么意思？税法规定，允许未来5年内用税前应纳税所得额弥补的实际亏损，在未来能为企业带来经济利益流入，符合资产定义，借方确认递延所得税资产，同时贷方计入所得税费用。

　　笔者阅读过大量上市公司年报，通过这种手段来调剂利润的并不多见，且存在较大的风险，乐视网(300104,股吧)（维权）（300104.SZ）曾经用过。

　　资产负债表上有两个特殊项目，分别是递延所得税资产和递延所得税负债，它们并不是企业真正的资产和负债，而是财务会计和税务会计的差异项目。比如坏账准备，税法规定实际发生的时候方可以税前列支，计提的时候不得税前列支，那么财务会计计算出来的利润和税务会计计算出来的应纳税的利润就会产生差异。

　　举个简化的例子来理解，某公司收入1000万元，成本500万元，提取了坏账准备200万元，除此之外没有其他利润表项目，那么这家公司的财务会计的利润就是1000万元减去500万元减去200万元，是300万元，按照所得税率计算，需要交纳的所得税就是300万元乘以25%为75万元；但是税法不承认这200万元坏账准备，那么税务会计的利润就是1000万元减去500万元，为500万元，需要缴纳的所得税就是500万元乘以25%为125万元。这样就有了50万元的差额，如何处理？

　　首先，这50万元是必须要交给税务局的；其次，如果将来真的发生了坏账，这50万元是可以抵扣的，也就是说，这50万元差额是“预支”的税金，就放在“递延所得税资产”项目。如果差额是反方向的，就放在“递延所得税负债”项目。在计算所得税的时候，需要用税务会计计算的应交所得税加上递延所得税负债和递延所得税资产的差（这个差又叫做递延所得税费用），也就是说，如果递延所得税资产比较大，所得税就可能是负的。

　　不过，虽然此前业绩不好，但万集科技在2019年绝境逢生，几乎所有的财务指标都全面向好。存货周转率从2018年的2.74次增加到2019年的4.06次，应收账款周转率则增加了两倍多，从1.37次增加到3.55次，公司的流动资产周转效率大幅提高。

　　二、

　　难以理解的投资方向

　　A股历史上，也发生过非常类似的一幕。因为钢铁行业供给侧改革，导致方大炭素(600516,股吧)（600516.SH）一路高涨，几乎和现在的万集科技一模一样。

　　但从财报情况看，方大炭素和万集科技的处理方式却截然不同。

　　方大炭素管理层对行业的进程非常了解，在赚钱后既没有大规模并购，也没有进行多元化发展，而是将现金还了贷款，买了理财，然后等待过冬。表面看，这是一种防守型的经营策略，受到了一些投资者的质疑。但是从公司从事的行业来看，这是一个英明的决策。

　　而2019年财报显示，万集科技进行了非常复杂的多元化尝试。

　　先是支付领域的尝试。笔者在高速公路加油站遇到的无感支付设备施工，正是万集科技投资ETC支付场景的尝试。但汽车移动支付场景和普通移动支付场景相比，投资过大，很难全面普及。普通商家只需要摆个POS机即可，一座加油站硬件投入和施工成本高达十几万元。好在公司采用了参股的方式从事这方面的业务，对上市公司报表的影响比较小。

　　再有自动驾驶的尝试。公司在车载激光雷达、V2X项目等方面，投入了较大的人力物力去研发，开发出了包括多源感知、人工智能边缘计算和V2X通信于一体的路侧智慧基站系统。这些项目均与自动驾驶有关，万集科技试图在这个领域做出突破。但是在谷歌、百度等行业巨头深耕的领域，想要做出自己的特色实在太难了。

　　万集科技还进行智能网联的尝试。智能网联的最终目标依旧是自动驾驶，但是比“传统”的自动驾驶难度更大，通过车路协同方案来实现。这种方案做短距离样板还算容易，但因为改造道路的投资巨大，以一己之力全面推广几乎不现实。

　　另外，还有大数据平台的尝试。万集科技推出了基于车、路、云、人为一体融合智能感知和交通大数据技术的城市及城际智慧交通综合管理系统。但是，阿里以及海康、大华等行业巨头早已布局，后来者很难能分一杯羹。

　　三、

　　现金流之惑

　　2015年以来，公司经营性现金流量净额均为负数，说明其销售的产品没有全部收到现金，利润“含金量”不足。

　　而2019年业绩爆发后，产品供不应求，经营性现金流量净额超过了4.7亿元，资金的去向引起了笔者的好奇。

　　第一，公司没有买理财产品。从往年财报看，公司有理财的习惯，但2019年的巨额现金竟然没有进行理财。第二，公司没有扩大投资和并购。现金流量表显示，投资性现金流变化不大。第三，偿还了9000万元左右的借款。公司本来就是轻资产运作，平时借款不多，在业绩较好的时候，还清了借款。

　　如此一来，和上年同期相比，公司账面多了差不多3亿元现金。既不买理财，也不投资，那么，公司准备干什么？2019年年报的分配预案显示，公司准备派发1.75亿元的现金股利，同时进行资本公积转增股本。

　　对于投资者来说，分红当然是好事，不过最大的受益者是持股超过50%的大股东们，大半分红进入他们的腰包。公司董事长翟军持股50.11%，董事崔学军持股5.35%，董事田林岩持股2.14%。

　　同时，资产负债表显示，公司账面其他应付款高达6648万元，其中待支付的股权激励回购款5119万元。

　　如果这两部分款项近期支付，那么就需要2.26亿元的现金储备，剔除掉正常周转用的现金，公司不买理财的原因也就清晰了：大股东和高管们缺钱了。

　　四、

　　存货风险

　　在发布年报的同时，万集科技发布了2020年一季报：预计单季收入较上年同期增长超过25%，其中ETC业务收入增幅较大，预计较上年同期增长超过70%。净利润7850 万元-8350 万元，较上年同期大幅增长。

　　虽然看起来业绩不错，但是ETC市场是在2019年下半年爆发的，这样的业绩暴露公司一个巨大的风险：存货。

　　2019年年报显示，四季度单季营收22亿元，净利润7.4亿元，差不多是2020年一季度的十倍。

　　随着政策红利的结束，2020年伊始，ETC的黄金时代结束了。然而，年报显示，公司账面有高达6.97亿元的存货，全部为原材料。在ETC销量断崖式下跌时，这些高价位的存货，成了巨大的风险，将为公司2020年的业绩带来隐患。

　　作为一家ETC设备厂商，万集科技核心业务逻辑比较简单，在政策的推动下，业绩大幅增加。但公司并没有很合理的利用经营成果，经营性现金流既没有投入扩大再生产，也没有通过理财等手段保值增值，而是一方面“虚晃一枪”炒作自动驾驶等概念，另一方面积极筹备分红和股权激励。从投资者的角度来看，这是一种相对短视的行为。