靠益赛普能否支撑千亿市值？三生国健冲刺科创板 母公司三生制药亟需这一催化剂

　　创新药研发是未来生物医药领域发展的大趋势，这是对当前中国药品市场与世界主流药品市场存在严重脱节——国内仿制药占比超90%——抱以最大的期待。

　　但现阶段国内的生物创新药企凤毛麟角，所以市场对那些发展比较出位的企业往往关注度更高。

　　近日，三生国健药业（上海）股份有限公司（下称“三生国健”）更新了招股说明书，该公司将于5月11日拟在科创板首发申请上会。

　　没错，三生国健是一家专注于抗体药物的创新型生物医药企业，公司成立于2002年，前身是上海中信国健药业有限公司，由中信泰富和兰生国健合计出资68,600万元设立，后经过股份改制、五次股份转让；三生制药于2016年3月完成对其股东富健药业100%股权、上海翃熵30%的股权收购，成为三生制药旗下子公司，并改为现名。

　　招股书显示，三生制药及其下属企业合计持有三生国健97.78%的股份，间接控制发行人。公司直接控股股东依然是富健药业（香港），持有公司39.94%的股份；实控人LOUJING（娄竞）则通过三生制药及其下属企业、香港达佳合计持有三生国健94.49%的股份的表决权。

　　除了实控人绝对控股的风险市场颇为关注，公司产品结构单一的风险——公司面临主营产品毛利率逐年下降的情况，尤其被关注。

　　益赛普能否支撑起千亿市值？

　　招股书显示，三生国健目前已拥有15个主要在研抗体药物（包括 8个处于临床及临床后阶段的在研药物、7 个处于临床前阶段的在研药物），主要围绕肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病治疗领域开展。

　　但公司产品中仅有益赛普、健尼哌两款治疗性抗体类药物上市销售。据了解，益赛普（即重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，可用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病）于2005年上市销售，包括12.5mg/瓶与 25mg/瓶两种规格；而健尼哌（即重组抗CD25人源化单克隆抗体注射液，可用于预防肾移植引起的急性排斥反应）于2019年10月才上市销售。

　　据招股书，2016-2019年，三生国健实现营收分别为9.61亿元、11.03亿元、11.42亿元、11.77亿元；归属于母公司股东的净利润分别为2.68亿元、3.89亿元、3.70亿元、2.29亿元。业绩表现较稳。

　　细分到产品量来看，来自益赛普贡献的收入占到主营业务收入比分别为99.85%、99.96%、99.84%、99.59%，为公司主要收入来源。而健尼哌2019年度销售收入仅约190.23万元。

　　由此可见，三生国健产品销售非常聚焦，这是三生国健的优势也是其最大风险所在。优势在于，主营产品益赛普是中国首个上市的全人源抗体类药物，也是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂。益赛普的上市填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白，并于2017年被列入国家医保目录。

　　另据弗若斯特沙利文报告，2018年益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的份额约52.3%，在国内大分子自身免疫系统疾病药物的市场份额更是占比约48.7%。

　　此前，市场分析认为，若三生国健成功上市，以10%股权募集31.83亿元的融资规模来看，三生国建上市后发行市值可达310亿元；以乐观预期，资本的青睐或使三生国健上市后市值预计达到500-1000亿人民币，而港股母公司只有216.28亿港币(截至2020年5月8日16时)。

　　然而，近年来，受到产品销售价格变动、市场竞争程度及政策原因变动等因素的影响，三生国健主要产品益赛普毛利率持续下滑，2016-2019年，益赛普毛利率分别为93.06%、91.22%、90.11%、88.06%，且有进一步下滑的趋势。

　　对此，三生国健是否有信心追逐千亿市值？

　　于三生国健而言，面临的巨大挑战不仅是主营产品毛利率收缩，或许还有来自强劲的竞争对手，以及自身产品渗透率较低。

　　根据NMPA、弗若斯特沙利文报告，截至2020年1月，中国共有10款TNF-α抑制剂药物获批上市，除益赛普以外的其他 9 款产品包括强生的类克®（英夫利昔单抗，2006 年国内上市）及欣普尼®（戈利木单抗，2017 年国内上市）、艾伯维的修美乐®（阿达木单抗，2010 年国内上市）、辉瑞的恩利®（依那西 普，2010 年国内上市）、赛金生物的强克®（重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体 融合蛋白，2011年国内上市）、海正药业(600267,股吧)的安佰诺®（重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，2015 年国内上市）及安健宁®（阿达木单抗，2019 年国内 上市）、优时比的希敏佳®（培塞利珠单抗，2019 年国内上市）、百奥泰的格乐立 ®（阿达木单抗，2019 年国内上市）。

　　此外，现阶段，国内TNF-α抑制剂提交上市申请（NDA）和处于临床 III 期阶段的产品分别有5 个（包括三生国健重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白预充式注射液）与7个在研产品的竞争也较为激烈。

　　而益赛普在国内的产品渗透率低，即使三生国健占有一半的市场份额，却依然处于被动议价的一方。

　　当前国内医药流通行业集中度较高，多由优质龙头企业主导市场。报告期各期，三生国健对前五大客户（考虑同一控制下的合并口径后）销售收入占比65%以上，客户集中度较高。而其在收款结算上给予大客户更多的赊销期限，或使公司现金流承压。

　　2016-2019年，三生国健应收账款分别为1.91亿元、4.59亿元、5.34亿元、2.88亿元，占营收比重的19.88%、41.61%、46.76%、24.47%；而应收账款周转率却是逐年下滑5.55、3.39、2.3、2.86，远低于同行业水平——同时期行业均值分别为16.84、11.81、9.65、9.61。

　　另外，公司主营产品益赛普产能利用率也相对较低，分别为59.95%、71.60%、51.82%和 67.05%。若未来健尼哌的上市销售不达预期或302H、益赛普预充针产品未能成功获批上市，或对三生国健主营业务造成震荡。

　　而健尼哌市场规模有限、市场前景不确定性，对三生国健而言似乎有些不乐观。据NMPA、弗若斯特沙利文报告，抗CD25单抗药物市场目前仅有诺华的舒莱®2002年在国内上市销售，该药物2018-2023 年、2023-2030年的复合年增长率分别约 23.8%、7.0%，整体上市场规模较小。

　　除舒莱®以外，国内用于肾移植后排斥反应的预防和治疗的生物药产品还包括即复宁®、抗人 T 细胞猪免疫球蛋白、Grafalon®产品，其中即复宁®2018年在国内用于肾移植后排斥反应的预防和治疗的生物药市场的市场占有率为53.4%。

　　由于2019 年公司进行股权激励使得股份支付费用较大和产品研发投入较大，2019年度业绩下滑明显；此外，2020年一季度受疫情影响，公司业绩出现亏损，预计公司2020年一季度营收较同期下降约28.5%；扣非后净利润较同期亏损额扩大约36%。

　　科创板对生物医药公司的宽容度，让很多医药公司想借助红利上升，但打铁还需自身硬。对于三生国健而言，优化产品结构，在竞争激烈的市场中保有不被替代的核心优势更为关键。

　　此外，对于三生国健冲刺科创板，有市场人士分析认为，或为母公司三生制药一剂催化剂；若子公司三生国健成功上市科创板，资本对创新药前景的看好，届时对母公司股价将起到刺激作用。

　　虽然连续近三年母公司三生制药实际营收、净利润率复合增长在30%左右，但公司股价（前复权）近三年来却是持续下跌。

　　由于三生制药坚持“研发+收购”的模式，截至2019年末，公司财报披露有41.46亿元的商誉。其中大部分是因收购上海国健产生，而子公司主营产品益赛普面临营收、净利、毛利率等下滑，三生制药或存较大的商誉减值风险。

　　值得一提的是，三生国健所属一处位于李冰路399号的危化品仓库（建筑面积 68.7 平方米）尚未取得房屋所有权证书，且在报告期内，该房屋租赁曾多次无对价租赁。

　　2018年因此房屋租赁未经放样复验擅自开工建设的行为，三生国健违反了《上海市城乡规划条例》第四十二条第一款的规定，被相关部门罚款2000。