投行看多的REITs,上涨空间并不大

  　上周一（6月1日）亚洲最大REITs领展房产基金披露2020财年财报（财年以3月份结束为基准），因为下调物业估值，领展十年来首次亏损，亏损171亿港元。不过不少大行纷纷给出了买入评级，上周领展股价大涨14.32%，给承受了长达11个月持续下跌的股东带来了一丝希望。

　　去从年下半年开始，香港就不太平，刚缓过来又遇到疫情封关。香港零售业在这两波事件中，首当其冲。

　　领展持有的物业有86.8%在香港，其中又有66%为香港零售商铺。领展的股价也是在2019年7月初到达顶峰，今年以来领展下跌19.82%，是自2008年以来最大跌幅。

　来源：领展房产基金2019财年财报

　　领展持有的物业和香港的经济状况强相关，在突发事件爆发之下，领展受到影响是可以理解的。

　　不过，如果仔细看财报，会发现更多东西。

　　对比历史收入和净利润，会发现除了2020财年，其他财年都是净利润比收入大。

　　如果偶尔出现净利润比收入高，可能是个别突发利好原因造成的，可以理解。不过领展每年的净利润都比收入大，看起来就非常魔幻。

　　从利润表可以看到，造成这种情况主要是受到投资物业公平值变动影响。公平值变动就是国内会计准则的公允价值变动，是持有资产价格变动带来的影响。

　　2019财年投资物业公平值变动给领展带来了正面的影响，增加了领涨账面利润122.69亿港元，要知道2019财年收入不过100.37亿港元，公平值的增加超过了收入。

　　公平值既然是资产价格变动带来的影响，有涨就有跌，2020财年因为香港社会事件和疫情影响，下调了物业估值，导致239.48亿港元的公平值变动负面影响，这次公平值变动甚至是收入的两倍多。

　　对比历史收入和公平值变动，公平值的变动总是大于收入。此外，2009财年领展也下调过物业估值。

来源：根据历年领展房产基金财报整理

　　因为公平值的变动是资产价格的变动情况，所以可以用公平值变动和去年年末物业价值，计算出所在财年物业价格的增长情况，我称为公平值变动率。

　　对比收入增速和公平值变动率会发现，基本上公平值的变动率都是超过收入增速的。并且公平值的变动率还不是比收入增速高一点，收入增速高的时候也不过10%出头，而公平值的变动率常常有超过20%。

来源：根据历年领展房产基金财报整理

　　这就非常有意思，领展作为REITs，主要收入来源是收租。因为收租是比较稳定的，所以可以把REITs看成一张债券。不过REITs比债券更好，债券的票息基本不变。REITs收到的租金会增长，所以派发的股息也会增长，因此可以把REITs看成票息会增长的债券。

　　而债券的估值最常用的就会现金流折现法，在这种估值方法之下，估值的增速和现金流的增速差不多。但是领展物业的估值增速却明显比租金增速要快得多，有时候甚至是租金增速的两倍。

　　当然，物业比债券更加灵活，估值除了受到现金流的影响，还会受到市价的影响。但是领展的物业都是大型物业，换手率非常低，用市价衡量，怕是偏差也挺大的吧。

　　有一个类似租售比的指标来衡量物业的划算程度，即用收入/物业估值。逻辑都是持有某个价值的资产，产生的年化收益是多少。

　　从领展的收入/物业估值来看，该指标持续下降，从2009年的10%左右腰斩至不足5%。在2020财年下调估值后，该指标终于出现反弹了。

来源：根据历年领展房产基金财报整理

　　领展的物业估值是请第三方评估的，所用估值方法是多种方法结合。

来源：领展2019财年年报

　　合不合理，见仁见智。不过物业公平值变动的幅度总是这么大，市盈率和市净率这两个估值指标是废了。

　　公平值变动总是大于收入，必然对利润有严重影响，所以市盈率不能用。市净率不能用则是因为净资产的变动和资产端的“投资物业”项目有关。物业公平值上升，资产端的投资物业数额变大，负债没有大幅变动的情况下，净资产也随之上升。

　　反之，当大幅下调公平值的时候，净资产也会大幅下跌。

　　怎样？有没有一种合法操纵报表的感觉？

　　这么看下来，要合理给领展估值，还是要从现金流的角度出发。

　　股息率是一个角度，毕竟作为REITs的领展，分红还是比较稳定的。现在领展的股息率处于近十年的高点附近，从这个角度来看，挺有投资价值的。

　　还有另个角度就是领展可分派总额，这部分在领展的财报中有披露。

来源：领展2020财年财报

　　从上图可以看到，可分派总额是在净利润的基础上调整各种非现金项目，对利润表影响自大的公平值变动也调整掉。

　　随着收入增速下降，领展的可分派总额增速也在下降。

来源：根据历年领展房产基金财报整理

　　用市值除可分派总额，就可以计算出一个类似PE的估值指标。

　　该估值指标取用的市值时间是财年日，也就是3月31日。从该估值指标来看，领展最低的估值是19.34倍，2017财年到2019财年，估值不断推高，最高的时候是34.49倍。这可能和这几年领展不断收购有关，并且收购的体量也比较大。在2016财年之前，并没有频繁收购。

来源：根据历年领展房产基金财报整理（没有柱子则当年没有收购）

　　未来还会不会持续有大额收购，我不知道。或者说，未来继续大额收购，市场会不会给高估值，也很难说。因此，按该估值指标，给20倍~25倍比较合理。

　　现在的市值1360亿港元左右，市值/可分派为22.8倍，在20倍~25倍的区间内不高不低的位置。

　　从这个角度来看，之前11个月的下跌也不过是估值回归而已。

　　在估值回归之后，未来的空间如何？

　　可分派总额的增速已经下降到10%以下，2020财年甚至跌破5%。以一个较低的增速5%，配一个较高的估值倍数25倍。三年后的可分派总额计算可得，为69亿港元，配上25倍的市值/可分派，则市值为1725亿港元。和现在1360亿港元市值比，有大概27%的上涨空间。

　　但是要注意，27%是3年的空间。

　　这收益率你会满意吗？