“电子烟第一股”赴港ipo，3年利润增长20倍，增速已开始下滑

近日，全球最大电子雾化设备制造商思摩尔通过港交所聆讯，6月29日开始公开招股，并将于7月10日正式登录港股，招股价格介于9.6港元-12.4港元，按照最高价格计算，此次思摩尔上市募资最多将达到71亿港元，约65亿人民币。

2017年以来，电子烟行业发展极为迅速，2015年-2019年期间，以电子雾化器和开放式电子雾化设备APV研发、生产和销售为主业的麦克韦尔曾在新三板挂牌，而据天眼查显示，思摩尔持有95%股权，为麦克韦尔控股股东。

电子烟确实是一个很暴利的行业，从招股书来看，思摩尔toB业务毛利率达到45%左右，C端由于消费者认可等因素毛利率略低，赶上电子烟风口让思摩尔的营收规模在短短3年时间里，从7亿跃升至70亿，2019年归母净利润也已超过21亿。

但电子烟的发展也不是一帆风顺的，全球众多国家对电子烟的销售或多或少都有所限制，并且2020年蔓延全球的疫情对思摩尔的影响也很大，前四个月产品销售下降3成以上，如今在政策未明的情况下，获得港交所市场上的大额募资对思摩尔来说也可能是新的机遇。

全球最大ODM厂商，半数营收来自美国

电子烟的出现已经有十余年的时间了，但早期的电子烟只能在烟油里添加尼古丁，一方面由于尼古丁在血液的传输效率低，导致电子烟的口感不如传统香烟，另一方面，为了提升体验感又只能加大产品功率和尼古丁添加量，导致电子烟的尺寸越来越大，因此，直到2016年JUUL发明尼古丁盐解决了口感问题后，电子烟才正式进入快速增长期。

2012年思摩尔就开始布局雾化技术，据弗若斯特沙利文调查显示，2019年时已经是全球最大的电子雾化科技解决方案提供商，市场份额达到16.5%。

招股书显示，目前思摩尔业务主要分为两大板块，以ODM模式为烟草公司和独立电子雾化公司设计制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及向零售客户制造、销售自有品牌开放式电子雾化设备或APV，2019年，向企业客户销售额占思摩尔总收入86%以上。

美国是全球电子烟最大的消费市场，独占43%的市场，因此不仅尼古丁盐诞生在美国，思摩尔也将美国设定为主要销售市场。

虽然直接销往美国的产品占比从2016年50.1%下降至2019年21.8%，但同时香港地区收益占比则从8.6%增长至26.4%，而由于2018年10月之后，香港一直处于电子烟禁售状态中，只豁免过境物品及航空转运货物，因此思摩尔在香港的收益以再出口或转运为主，并且其中约93.4%的产品发往美国。

换句话说，思摩尔2016-2019年直接和间接向美国销售产品获得的收益分别占全年总收入的55.4%、49.9%、52.4%和46.5%，基本每年半数左右都来自美国市场。

另一方面，近年思摩尔也开始加大对国内市场的投入，2019年中国已是第二大收益来源国，年复合增长率达到136.43%，并逐渐与日本等国家拉开差距。

虽然说电子烟将自己归类为高科技产品，但涉及烟草的产品在大多数国家依然是受到严格管控的，要想对市场进行销售，要么像美国一样需要经过PMTA复杂的考核，要么像日本等过政府只批准寥寥数家公司进行销售。

如此一来，思摩尔的客户集中度高也是不可避免的事情。2016-2019年，思摩尔来自前五大客户的收入占总营收比重为73.7%、65.6%、55.3%和63%，而其中最大客户的收入占比则分别达到30.5%、25.4%、20.7%和15.7%。不过随着思摩尔规模的扩大，对于单一客户的依赖度有所下降。

销量增长十余倍，净利润增速出现下滑

搭上电子烟的风口让思摩尔的业绩在短期内翻了数倍不止。2019年思摩尔营业收入与净利润分别为76.1亿和21.72亿，年复合增长率分别为120.77%、173.46%。

值得一提的是，从年度增速来看，近3年思摩尔的营收都保持着120%左右的匀速增长率，而在经过2018年的爆发后，净利润增速却在2019年出现下滑，2020年上半年又受到疫情影响，预计增速也难以恢复到18年的水平。

电子烟的核心在于雾化芯，雾化芯决定了产品的烟气还原度、漏液率、冷凝率、无油炸、低有害物质排放等重要指标，经过多年研究，2016年思摩尔第二代Feelm陶瓷芯面世，2018年开始大规模量产，而这也是同年净利润大增的主要原因。

据天风证券研报，目前国内第一大电子烟品牌悦刻以及YOOZ、bink、Funn、VFOLK等都是Feelm客户，而国际上Vuse、Njoy等一线品牌也自2018年起陆续搭载Feelm。

从毛利率的角度来看，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备拥有最高的毛利率，达到50.5%，并带动整体毛利率增长。

前面也曾提到，虽然思摩尔有向零售客户销售的自有品牌，但企业客户的销售额依然占8成以上，因此，在Feelm的加持下，面向企业客户销售的毛利率由21%增长到45.5%，从而导致净利润的大幅增加。

相较于企业客户，思摩尔受到的政策阻碍更多体现在零售市场。从2016年到2019年，思摩尔面向零售客户销售的毛利率起伏不大，保持在35%左右，但营收贡献率却从27.9%下降到13.7%。

早期由于技术原因导致电子烟的规格越来越大，丧失了便携性，而随着尼古丁盐的面世，如今电子烟又重新向便携性靠近，同时平均单价也开始降低，相较于2016年159.5元的售价，2019年时已经降至81.8元，下降了一半左右，但同时销量却翻了十倍不止。

政策是把“双刃剑”

从短期来看，政策依然是电子烟行业发展最大的阻碍。

就思摩尔最大的销售市场美国来看，一方面要求所有电子烟产品上市销售前都要经过PMTA审核，一般审核周期长达2年，耗资2000万美元，另一方面，自2月6日起，美国又禁止销售调味型封闭式电子雾化器（烟草或薄荷醇香味除外），2019年，在思摩尔销往美国的封闭式电子雾化设备中36.4%为调味型，占总营收约9.4%。

另外，同样是为了电子烟向未成年人蔓延，国内市场也在去年就关闭了电子烟的线上售卖渠道，各大电商平台也早已全面下线了电子烟产品，如今只有少数线下门店仍在销售，而香港市场虽然在6月初刚刚解除电子烟禁令，但市场接受度以及具体流通渠道等依然充满不确定性。

在全球多地零售发展都受到政策阻挠的情况下，2020年初又遭遇了疫情，先是在一季度国内疫情严重时，思摩尔产能下降三分之一左右，随后，国内供应端陆续复工后，又遇上国外疫情爆发，门店停业等因素导致整体销量下降3成以上。

此外，价格较高也是限制销售的一个重要原因，于是前四个月受疫情影响销售乏力时，思摩尔也下调了自有品牌APV产品价格，从而导致向零售客户销售的整体收益下降40.5%，不止思摩尔，另一电子烟巨头JUUL也一度传出裁员的消息。

但疫情总会过去，长期来看，政策因素对已经进入市场的思摩尔来说未尝不是一件好事，美国PMTA对电子烟产品的审核不仅包括品牌商还包括上游ODM厂商，这意味着未来品牌商与ODM厂商之间的联系更加稳定。

据天风证券研报，目前头部四大烟草公司集中度超过70%，而ODM厂商CR5只有32%，相比之下ODM集中度的提升还有很大空间，而这对思摩尔来说兴许是件好事。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）