深视监管第21期丨A股公司并购“出海”记：出与入、松与紧之间，该如何拿捏关键“七寸”？

　　导读：跨境并购，是优质中国企业走向世界的有效途径，也是参与“一带一路”建设、融入经济全球化的重要方式。

　　不过，跨境并购如同出海打渔，也会遇到刮风下雨、暗流涌动，挑战可能无处不在，“危”与“机”时常相伴而生。

　　除了上市公司自身行稳致远外，也需要在监管制度层面加快推进市场化改革，更好地为企业“保驾护航”。只是，在出与入、松与紧之间，该如何拿捏关键“七寸”？

　　来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

　　记   者丨杨坪

　　编   辑丨朱益民

　　海外并购是企业融合先进技术、提升管理水平、拓展海外市场、实现全球化布局的有效途径，也是践行“一带一路”倡议，提高产业链韧性，实现资产战略性配置的重要方式。

　　近期，商务部、证监会等就《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》公开征求意见，主要修订包括大幅降低投资门槛、放宽跨境换股条件等与海外并购密切相关的内容，有望进一步拓宽中国企业海外并购的道路。

　　图 / 图虫创意

　　并购是跨国企业典型成长之路

　　经济全球化推动了国际分工合作，加速了资本、技术、人才等要素的全球化配置和流动，促进了国际利益融合和人类文明不断进步。

　　跨国企业正是在经济全球化的大背景下快速实现行业资源整合。实践证明，海外并购对公司快速补足技术短板、提升管理水平、实现国际化发展等，起到了重要作用。

　　统计显示，美国思科公司从1990-2010年的20年间实施了174次并购，交易金额合计超过600亿美元。

　　在全球范围内，美国、欧洲、日韩等发达经济体的海外并购最为活跃，如美国2010年至2019年年均完成的跨境并购数量和金额分别为1787单、1853亿美元，美企聚焦高科技领域的跨境并购一定程度上支持了美国近十年的科技长牛、股市大牛，推动美国经济自金融危机以来全面复苏。

　　中国企业走出国门、跨境“联姻”的历史可追溯到80年代。

　　1984年中银集团与华润集团联合收购了香港康力投资有限公司，开创了中国企业大型海外并购的先河。

　　随后，中国企业海外并购的探索实践逐步增多。从中企海外并购看，近十年年均交易数量和金额分别为468单、816亿美元，其中上市公司占比超过50%，是海外并购的“主力军”。

　　A股上市公司跨境收购从无到有，从小到大，从弱到强，也恰恰契合了国民经济过去数十年蜕变历程。

　　以深市上市公司跨境收购为例，从并购行业来看，深市公司聚焦计算机与电子、生物医药和机械行业等行业，近三年来分别实施海外并购165单、98单和52单，交易金额合计258.12亿美元。

　　通过并购海外高科技企业，相关公司登上国际舞台，实现经营跨越发展和技术转型升级。如耐威科技(300456,股吧)（300456）于2016年收购MEMS先进代工厂赛莱克斯（Silex Microsystems AB），掌握了世界先进硅通孔制造工艺。

　　从并购逻辑看，围绕“强化产业链布局”主线，积极利用跨境并购服务主业，将国外技术、市场优势同自身业务整合，实现产业链升级和业务的国际化，其中上海莱士(002252,股吧)（002252）收购GDS，成为国内企业最大医药并购案，将产业链向上游延伸，并通过引入国际血液制品巨头基立福入股，促进公司全球性外延并购发展目标的推进。

　　从国际合作看，近五年，深市公司共在“一带一路”沿线国家实施197单跨境并购，实施金额达229.31亿美元，交易涉及资源合作、粮食贸易、新兴市场开拓等多个领域，特别是2018年以来，“一带一路”国家已成为深市企业出海的主要目的地，交易金额占比已超过深市整体跨境交易金额的半数以上，中色股份(000758,股吧)（000758）收购印尼铅锌矿开采企业PT DPM、大康农业(002505,股吧)（002505）收购巴西农业生产资料销售公司Belagricola与Fiagri等均取得了较好的经济效益和社会效益，深化了国际合作与互利共赢。

　　出海并非一帆风顺

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　　跨境并购如同出海打渔，也会遇到刮风下雨、暗流涌动，挑战可能无处不在，“危”与“机”时常相伴而生。

　　由于地理位置、法律体系、金融市场的固有差异，跨境并购中境内公司与并购标的之间的信息不对称，上市公司获得并购信息、搜寻优质标的成本较高，筛选可靠标的能力也不足，加以境外并购的商业惯例与境内不一致，即使锁定标的后，后续的交易谈判亦存在较大困难。

　　如境外交易对手方一般不同意国内上市公司在交易前直接接触并购标的核心商业信息，而是提供间接数据资料或者市场公开信息，供买方判断和报价。

　　加之跨境并购往往带有一定光环，部分上市公司陷入了盲目乐观，急于求成，很容易陷入跨境并购的温柔“陷阱”，一些“高估值、高商誉”跨境并购“横空出世”。

　　“走出去易，走进去难”，有的企业完成收购后疏于整合或无力整合，如深市某公司斥巨资收购欧洲一家体育赛事版权公司，但却缺乏足够有效的运营管理与绑定关键管理人员的手段，使得关键管理人员流失，原创始人甚至另起炉灶，开了一家公司与原公司竞争，导致标的公司和欧洲各大联赛的版权合约不断丢失，最后标的公司破产。

　　同时，一些上市公司也表示，跨境并购程序较为复杂，往往周期较长，导致公司很可能错过 “联姻”的最佳窗口。

　　上市公司需按标的所在国家或地区、所处行业和投资额大小到商务部门和发改委备案或核准，还可能涉及国资委、境外交易所、境外反垄断以及外国投资委员会等多个国家地区行政部门的审查，若涉及并购资金换汇出境，还需到外汇部门就并购资金使用进行登记、申请外汇额度。

　　同时，近年来，部分国家增加前置审查程序，尤其是针对高新技术行业，进一步加强对中资跨境并购的安全审查，进一步加大了公司在实施并购项目时的成本与难度。

　　此外，还有市场人士表示，近5年来，交易价款以现金支付的方案占比持续在90%以上，跨境换股支付占比仅为5%。

　　而上市公司采用各类融资工具提高杠杆率来筹集资金，在增加偿付压力和融资成本的同时，可能进一步积聚金融风险，不利于企业长期健康发展，并为后续监管埋下隐患。

　　如深市一家上市公司斥资40多亿美元收购境外标的，其中动用了约35亿元的境内外银团贷款，收购完成后次年，该公司财务费用达20.28亿人民币之巨。

　　不经历风雨怎么见彩虹

　　纵然出海之旅荆棘密布、暗礁丛生，但当前，中国经济处于转型换档期，实现“中国制造”向“中国创造”“中国精造”的跨越，除了依靠企业内生动力推进技术迭代革新之外，加快海外并购、积极融入全球产业链、高水平推动引进来走出去亦是重要途径。

　　近年来，由于宏观经济、外汇政策收紧、金融去杠杆等监管政策变化因素，上市公司流动性趋紧，叠加国际经济形势变化多端等因素，中国企业跨境并购的规模有所下降。

　　2019年，A股上市公司跨境交易单数回落至107单，交易金额下滑至51.56亿美元。

　　与此同时，上市公司平均每单跨境并购的成交金额为0.48亿美元，较高峰期的1.94亿美元大幅度下降。

　　企业的跨境并购交易更加理性、审慎，同时证券监管部门以信息披露为核心督促上市公司充分披露跨境并购的定价依据、交易目的、方案风险、整合计划等，也使得跨境并购的“后浪”们在交易中更加重视尽职调查、产业链逻辑和并购后整合的重要性，并全力做好收购后的有效整合，上市公司出海的脚步更加踏实。

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　　在中国企业走出去的过程中，除了上市公司自身行稳致远外，也需要在监管制度层面加快推进市场化改革，更好地为企业“保驾护航”，才能最终修成正果，与心仪的“对象”相知相守。

　　比如本次《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》就提出适当放松对外国投资者主体资格、锁定期及跨境换股等有关要求，如降低对非控股股东的外国投资者或其全资投资者的资产总额要求，从拥有1亿美元资产或管理5亿美元资产的要求，分别降至5000万美元和3亿美元、将外国投资者的持股锁定期由3年调整为12个月、外国投资者可以其持有或者增发的境外非上市公司股份作为支付手段认购上市公司定向发行新股等。

　　监管层送出一系列“红包”，有望解决长期困扰中国企业的跨境并购支付工具问题，有利于中国企业降低融资成本，绑定标的出售方和标的关键管理人员利益，降低并购后的整合难度。

　　当前，全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国经济发展面临前所未有挑战。

　　在此背景下，党中央、国务院领导提出要坚持“建制度、不干预、零容忍”，加快发展资本市场，坚定不移深化改革、扩大开放，彰显了越是困难时刻越要坚定深化改革的强烈决心和信心。

　　同时，面对“后疫情”时代的经济全球化变局与挑战，更要以更加高水平的开放推动更深层次的市场化改革。

　　上市公司作为实体经济“基本盘”，在稳步推进复工复产方面已取得了阶段性成果，经受住了疫情带来的“压力测试”，为国民经济恢复发展，乃至世界经济复苏注入了强大信心。

　　跨境并购，是优质中国企业走向世界的有效途径，也是参与“一带一路”建设、融入经济全球化的重要方式，还可是扎实做好“六稳”“六保”工作的重要手段。

　　未来，上市公司海外并购之路有挑战、有困难，但更有机遇和光明的前景。

　　本期编辑 陈思，实习生思纯

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