乘风破浪的地产

　　市场风格转换，叠加基本面改善，政策面偏好以及低估值，房地产板块迎来了“乘风破浪”式的估值修复。

　　本刊特约作者 王昱/文

　　“现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽”。在价值投资者的“圣经”——《证券分析》一书中，格雷厄姆将诗人贺拉斯的警句作为全书的开篇语，隐含了他对价值投资的理解。

　　如今，这一幕又在A股市场的地产板块上演。

　　2020年下半年首个交易日，申万房地产指数收于4094.86点，大涨5.09%。而整个2020年上半年，申万地产指数绝对涨幅为-9.2%，跑输沪深300指数10.9个百分点，在28个行业中排名倒数第6。此前销售的快速恢复以及土地市场反映出来的高预期也和资本市场的冷淡形成了鲜明的对比。

　　市场风格转换之下，叠加房地产行业基本面正逐步改善，政策面延续稳重偏好的状态，以及板块估值正处历史底部，房地产板块迎来了久违的价值重估。

　　民生证券表示，新冠肺炎疫情以来，大部分基本面好转的行业，估值出现了快速的提升；然而，地产销售增速虽然从4月起即出现显著的好转拐点，4月销售增速大幅提升，5-6月皆出现两位数正向增长；但由于前期市场偏好的特点，前期地产股估值不增反降（不少优质地产股4月份达到历史最低估值）；当市场风格切换至低估值时，具备基本面好转，盈利成长能力更为优质的地产股，成为资金最值得配置的板块之一。

　　在旺盛的需求下，房地产6月基本面表现整体超预期。高基数背景下，6月百强房企销售金额同比增长13.8%，推盘放量去化率不下降，市场整体吸纳能力超预期；同时，6月百城房价再创新高，市场从一季度的以价换量过渡到二季度的量价齐升；另外，土地市场方面，6月300城土地出让金突破6000亿元，成为历史上第三高的月份。中指研究院的数据显示，上半年全国300城住宅用地成交楼面价5154元/平米，同比上涨16.5%，平均溢价率16.5%。

　　民生证券认为，土地溢价率的上行并非过热，下半年起，伴随出让土地的结构变化，溢价率会自然下行，土地市场并不会持续过热；领先全国房价变动9个月的指标——居民增量储蓄保障倍数看，全国地产需求并未过热，不会导致政策再显著收紧。

　　截至7月6日，7月以来地产板块累计上涨17.4%，涨幅在28个行业中排名第三，仅次于非银金融（+24.6%）与休闲服务（+22.7%），亦跑赢沪深300（+12.2%）。

　　而平安证券认为，当前地产板块PE（TTM）仅为10.6倍，估值处于近5年的36%分位、2008年以来的15%分位；PB为1.39倍，处近5年的32%分位、2008年以来的13%分位。从相对估值来看，地产板块当前PE在28个行业中仅高于银行，PB在28个行业中排名24，房地产与沪深300整体PE比为0.74倍，仍处于2012年以来较低水平。

　　民生证券也表示，以蓝筹地产股作为参考样本看，在2014年四季度至2015年年初的增量资金推动行情中，典型地产股上涨幅度约为200%；在2017年四季度至2018年年初的地产股估值提升行情中，上涨幅度约为100%；在2019年一季度、2019年四季度的估值修复行情中，上涨幅度约为40%-60%；参考历史的上涨行情，当前行情的后续上涨空间依然充足。

　　基本面回暖

　　新冠疫情影响下，2020年第一季度房地产销售及投资数据出现下滑。疫情使得房企一季度短期销售及回款承压，影响拿地、开复工意愿，行业投资增速首次负增长。

　　进入二季度，随着国内新冠疫情逐步受控，各地复工、复产、复学有序推进，房地产市场也在持续复苏，房地产投资增速跟随销售、开复工、拿地修复则有所改善，房企销售业绩和土地市场逐渐呈现出明显的回暖迹象。

　　据克而瑞研究中心数据显示，6月，TOP100房企单月实现全口径销售金额14517.2亿元，环比增长33%。单月业绩同比逐月回升，自4月转正后进一步提升至13.8%。2020年4月-6月，TOP100房企全口径业绩规模高于2019年同期，整体销售恢复情况好于预期。

　　克而瑞研究中心表示，虽然疫情对上半年房企的销售、交付、结算等各方面的经营节奏都造成了较大影响，但自3月份以来市场热度回升，规模房企抓住市场窗口期，供货节奏及营销去化力度加码。二季度，百强房企整体销售恢复情况好于预期，TOP100房企二季度全口径业绩规模高于2019年同期。

　　中国指数研究院7月2日发布的报告称，2020年上半年，房企逐步修复因疫情影响的业绩，行业三强碧桂园、万科、恒大上半年合计销售超过万亿元，销售额破千亿元房企13家，较2019年同期增加1家；其中13家千亿房企组成的“超级阵营”销售额增长率均值为2.20%，其中金茂以超30%的增速带动超级阵营业绩增速回正。

　　此外，百亿元房企107家，较2019年同期减少14家。TOP100房企权益销售额共计3.7万亿元，市场份额为57.5%，上升4.5个百分点。单月来看，6月TOP100房企销售额同比上升29.3%，环比上升45.6%，销售业绩保持稳步增长。

　　与此同时，房价也开始上行。中国指数研究院报告显示，6月，全国100个城市新建住宅平均价格为15461元/平方米，环比上涨0.53%，涨幅较上月扩大0.22个百分点。二手房房价方面，全国100个城市二手住宅平均价格为15301元/平方米，环比上涨0.30%，涨幅较上月收窄0.18个百分点。

　　房企拿地方面，克而瑞研究中心的数据显示，一季度，50强房企单月投资金额平均仅1320亿元，第二季度月均投资金额达到3225亿元，较一季度大幅上涨144%。从拿地销售比来看，百强房企拿地销售比从一季度的0.28回升至二季度的0.37，也可见投资信心在逐渐修复。

　　其中，6月房企拿地规模处上半年高位。中国指数研究院的数据显示，50家代表房企中30家企业6月拿地金额较1-5月均值有所增加，8家房企单月拿地额超过100亿元，其中2家房企6月单月拿地额占前6个月总额之比超过50%，7家房企在40%以上。

　　2020年1-6月，在中国指数研究院统计的50家代表房企中，有27家房企上半年月均拿地金额超过2019年月度均值，更有3家房企前6个月月均拿地金额较2019年增加一倍以上。从拿地销售比来看，2020年1-6月，50家代表房企拿地销售比为38.3%，高于2019年32.7%的水平。

　　中国指数研究院认为，疫情影响下，房企销售额同比下降，在融资边际改善和政府部门推地力度加大的背景下，房企拿地仍保持一定积极性，因此拿地销售比较上年有所提升。

　　光大证券(601788,股吧)表示，2020年土地市场明显升温，主要原因包括：一是房企拿地向预期较为明确的大都市圈聚集，区域内竞争度提升；二是宏观流动性环境宽松，房企债券融资放量，融资成本降低，龙头房企资金优势进一步凸显；三是随着线下售楼恢复，到访量、成交数据持续回升，后续销售预期提振；四是2020年以来，政府土地出让政策相对积极，供应地块“质和量”均出现提升；五是行业排行榜压力犹存，部分第二梯队房企存在较强规模扩张和补货需求。

　　对于三季度，华创证券预计，房地产市场销售表现有望保持热度，主要源于：一是过去历年是推盘淡季，但2020年疫情影响导致三季度将反季节成为推盘旺季；二是2020年房企为保全年销售目标，目前上半年销售目标完成率仅略超40%，三季度推盘力度普遍较强，有望推动三季度销售同比高增。

　　同时，华创证券针对10家主流房企进行推盘和去化率的分析预测。谨慎情景下，假设三季度新盘去化率较上半年下降5pct、老盘去化率较上半年下降10pct，对应10家主流房企2020年三季度销售金额同比增长17%；中性偏乐观情景下，假设三季度新盘去化率较上半年持平、老盘去化率较上半年下降5pct，对应10家主流房企2020年三季度销售金额同比增长32%。

　　华创证券认为，考虑到2020年三季度推盘将反季节性走高、市场去化率稳定略降、房企销售计划完成约束等因素，预计主流房企三季度销售金额同比增长有望超20%。

　　全年而言，从疫情情况和房地产月度数据来看，华创证券预计2020年销售面积同比下滑4.2%，新开工面积同比下滑2.3%，施工面积同比增长5.1%，竣工面积同比增长0.6%，土地购置费同比增长3.6%，投资额同比增长4.6%。因而，后续房地产市场仍将处于健康稳定发展状态，并且仍是中国经济稳定的压舱石。

　　政策面平稳

　　2019年12月，国务院副总理韩正强调“坚持房住不炒，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持因城施策，落实城市政府主体责任”；2020年4月，中共中央政治局会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”；2020年5月，两会政府工作报告中表示“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群的综合带动作用。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。

　　光大证券表示，总体来看，2020年上半年，在新冠疫情全球蔓延的巨大冲击下，宏观经济形势更加严峻复杂，政策逆周期调节力度加大，但政策重心在于供给侧的纾困和托底（主要包括三方面：一是加强金融资金支持以保证市场流动性平稳，二是在财税方面对受疫情影响严重的企业提供优惠，三是将疫情影响而无法履约行为纳入合同免责同时顺延），而非需求侧的拉动和刺激；房地产行业的政策面维持“约束中求平衡”的主基调。

　　从地方层面看，新冠肺炎疫情以来，多数省市地区出台了针对房地产市场的抗击疫情专项扶持政策，主要包括：加大人才引进力度、加快经营性用地出让、延期缴纳土地款、合理延长开竣工期限、放宽预售审批、下调资金监管要求、增加信贷额度、延长还款期限、相关税费减免、降低首付比例、发放购房补贴、调整公积金贷款额度等。各地政府充分根据本区域房地产市场受疫情影响的程度，“因城施策”推出相关扶持措施。

　　整体来看，在“房住不炒是底线”总基调下，“因城施策”出发点是“防风险”而非“强刺激”，供给端缓解企业现金流压力是主要发力点，部分城市在需求侧的刺激政策出现了“一日游”（发布后被撤回或修改）。

　　华泰证券(601688,股吧)也表示，从地方政策角度，2020年的调控方向趋于缓和。一季度在疫情的影响下，房地产区域性放松政策频次升至79次，环比提升103%，达2019年以来峰值。土地端率先出现扶持政策，主要内容涉及出让金缴纳、开竣工政策、用地政策、租金减免以及信贷政策等方面；随后武汉、长春等地放宽预售条件，二季度以来的放松政策更多的体现为人才、落户政策以及限售边际放松等，放松路径从供给端延伸至需求端。

　　但值得注意的是，房地产收紧政策的频次也在二季度有所增加，例如南京6月再度出现了“限售价竞地价”的地块，说明在“一城一策”的政策指引下，各城市的政策生态依然会有所分化，调控的精细度以及及时性进一步提升。

　　华创证券表示，一方面，在疫情期间，从中央政府房地产调控的坚定态度来看，也考虑到目前行业仍处于低库存阶段，预计后续政策仍将坚持“房住不炒”的基调，全国性需求端政策进一步宽松的可能性不大；另一方面，而从地方政府的“因城施策、一城一策”的政策执行来看，地方政府根据自身情况的不同，有限度的需求端支持政策是被允许的。不过，更值得注意的是，户籍制度放松可能是更值得期待的、更长期的需求端支持政策。

　　华泰证券认为，人口是决定房地产长期走势的关键因子。未来以城市群为单位的人口集聚效应将进一步提升，人均产出逐步均衡，这一过程中将产生房地产行业的结构性机遇。而户籍改革则是推动这一进程的关键因素。近年来，中国户籍制度改革调整总体呈现出落户渠道放开、筛选门槛降低、管理权限下放等特点，户籍制度改革的方向预期沿着优化人才落户筛选条件，建立户随人走的灵活机制，均等化公共福利，加速城乡要素流转等方向深入推进。

　　2020年4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出“推动超大、特大城市调整完善积分落户政策，探索推动在长三角、珠三角等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认。放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度”。此次文件的内容整体还是延续了中国新型城镇化的重点任务内容，其中值得关注的是“户籍准入年限同城化累计互认”、“经常居住地登记户口制度”，这两个内容是推动落户的重要措施。

　　此外，在供给端，供地增加、土地改革、预售放宽等政策也在积极推出。

　　如，3月12日，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》。在严格保护耕地、节约集约用地的前提下，进一步深化“放管服”改革，改革土地管理制度，赋予省级人民政府更大用地自主权；4月9日，国家发改委发布《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》提出，改革建设用地计划管理方式，全面推开农村集体经营性建设用地直接入市；4月9日发布的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。意见提出，建立健全城乡统一的建设用地市场。此外，疫情期间，地方政策方面，承德、嘉兴、上海、南昌、浙江等多个省市密集推出了房地产前端支持政策，包括缓缴或分期缴纳土地出让金、土地保证金比例降至20%、土地款缴纳50%可预办理不动产登记、引导信贷合理适度增长、预售资金监管放松、商品房预售条件放宽等。

　　华创证券认为，一方面，疫情期间，全国稳经济需要房地产行业稳投资，从而稳定房地产产业链，更积极的加库存是目前的重点任务；另一方面，目前行业仍处于低库存阶段，行业本身也有加库存的需求，并且通过结构性加库存解决结构性的供需不匹配问题，也可以防止如重点一二线城市房价波动。因而，预计后续供给端的行业政策仍将积极推出，包括：土地供应增加、土地制度改革、合理预售条件放宽、合理限价政策放宽、合理信贷支持等等。

　　华创证券总结称，疫情影响下，目前三大政策信号力度加强，并处于前三轮小周期的风险位置，政府逆周期调控力度进一步加码，预计后续宏观政策仍将处于偏宽松趋势，而房地产及产业链占中国GDP比重较大，稳经济重要性也进一步提升。

　　需求端来看，上半年需求端政策继续坚持房住不炒基调，延续因城施策思路，预计后续全国性需求端政策进一步宽松可能性不大，但地方有限度的需求端支持政策或被允许，此外，户籍制度放松才是更值得关注的需求端支持政策；供给端来看，上半年供给端政策积极推出，考虑到疫情+低库存的双重背景，预计积极加库存仍是后续的重点任务，预计后续供给端的行业政策仍将积极推出。

　　对于市场关心的房产税，银河证券认为，房产税立法尚在起草阶段，仓促出台的可能性很低。

　　从2014年“做好房地产税立法相关工作”开始，房地产税连续三年缺席政府工作报告，2018年、2019年政府工作报告重提房地产税，并表述为“稳妥推进房地产税立法”、“稳步推进房地产税立法”，2020年房地产税再次缺席。从立法流程来看房产税还处于草案的起草阶段，后续还需公开征求意见、提交国务院常务会议审批、提交全国人大常委会审议、专家评审、全国人大表决、正式发布等多个环节，至少需要三年以上，仓促出台的可能性很小。

　　银河证券表示，房地产业是中国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对中国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。

　　房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。

　　自2004年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对GDP增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨越新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持10万亿元以上的规模，这是个巨大的成熟市场。

　　资金面宽松

　　7月1日起，央行下调了再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

　　虽然上述政策主要是“支农”、“支小”，但是，从资金面来看，这些放松的政策也改善了金融基本面，也带动了地产行业基本面的改善。

　　事实上，为应对经济下行压力，央行自2018年四季度起货币政策开始由此前偏紧转向宽松，2020年上半年多次出台降准等货币政策，用于对冲疫情造成的负面影响及支持实体经济发展。2020年初至5月，央行3次降准释放资金1.75万亿元，满足金融体系在特殊时点的流动性需求，降低社会融资成本，支持疫情防控和企业复工复产。

　　截至5月末，中国M2同比增长11.1%（2019年末为8.7%），社融规模存量同比增长12.5%（2019年末为10.69%），金融机构各项贷款余额同比增长13.2%（2019年末为12.3%）。6月贷款市场报价利率（LPR）报价显示，1年期LPR报3.85%，5年期以上LPR报4.65%，均与上月持平。

　　综合看，年内LPR报价仍有调降空间。一是国务院常务会议明确提出，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。这意味着金融机构将把支持实体经济放在更为突出的位置，继续压降LPR报价加点点差，推动贷款实际利率下降，扩大信贷支持的覆盖面。二是MLF等政策利率也有下降空间。年内央行逆回购及MLF利率均有望多次下降，进一步带动LPR报价下行。专家预计，MLF还有较大下调空间，后续降准也将较快落地。

　　6月18日，央行行长易纲在陆家嘴(600663,股吧)论坛上表示，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。

　　光大证券宏观团队预测，2020年全年信贷增速在12.5%-13.0%，全年社融增速在12.0%-12.8%，下半年政策利率或仍有10-15BP下调空间。

　　对于房地产行业而言，5月10日央行发布的2020年一季度货币政策执行报告中称，“下一阶段将继续保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。”

　　得益于宏观流动性宽松，房地产行业资金环境较2019年下半年边际改善，供需两侧资金供给相对均衡合理，行业整体发展较为平稳。数据显示，2020年1-5月，行业到位资金同比降幅收窄至-6.1%，其中国内贷款、自筹资金、个人按揭贷款已基本恢复至2019年同期水平，销售回款边际层面开始兑现。光大证券认为，后续随着销售持续恢复，定金和预收款增速回升，行业到位资金同比降幅将进一步收窄。

　　光大证券预计，2020年全年新增房地产贷款约6.7万亿元（其中个人住房按揭贷款新增约5万亿元，开发贷新增约1.4万亿元），占新增信贷的比例与2019年基本持平，约33.5%；至2020年末房地产贷款余额约51.1万亿元，同比增长约15%（2019年约14.8%）。

　　房贷利率方面，融360简普科技大数据研究院对全国41个重点城市674家银行分支机构房贷利率的监测数据显示，2020年6月（数据监测期为2020年5月20日至2020年6月18日），全国首套房贷款平均利率则为5.28%，环比下降4BP；二套房贷款平均利率为5.60%，环比下降3BP。结合上期报告数据来看，继4月20日5年期LPR报价下调10个BP后，全国房贷利率整体下降了15个BP左右。

　　从2020年上半年看，全国房贷平均利率明显呈现稳中趋降的态势。光大证券预计，按揭利率仍将继续随实际贷款利率稳步回落。

　　对房企而言，2020年以来在监管执行层面边际改善和流动性宽松加持下，房地产融资环境也出现了明显优化。2020年1-5月，房企境内债和境外债净融资规模约2769亿元，尤其是一季度净融资额达到2172亿元，仅次于2015-2016年宽松时期。

　　根据银河证券的统计，房地产行业总资产规模于2020年一季度达121516.83亿元，同比增速13.02%；相较于2019年末102972.18亿元的资产总额，环比上涨2.22%。随着销售增速放缓以及在“房住不炒”的政策调控下，房地产开发商的扩张意愿下降，总资产增速自2018年起开始逐步回落。截至2020年一季度，行业资产负债率为79.16%，与2019年末持平，行业杠杆率维持稳定水平；行业的货币资金达12329.49亿元，与2018、2019年末值基本持平，变化不到1%。

　　从现金流量表来看，2020年第一季度，房地产行业现金流净额为-494.40亿元，表现为现金净流出，流出额比2019年同期增加131.81%，主要由于疫情影响下经营活动现金流支出大幅增加所致。分类来看，经营活动现金流净流出1750.94亿元，较2019年同期净流出额增加81.59%，主要由于在疫情的影响下售楼处关闭，销售基本停滞导致回款大幅减少；投资活动净流出406.46亿元，较2019年同期净流出额仅减少2.93%，显示出疫情对房企投资规模的影响有限，主要得益于流动性宽松和土地低溢价率，房企仍有拿地动力；筹资活动净流入1663.01亿元，较2019年同期大幅增加42.17%，国内逐渐宽松的融资环境显著缓解了房企面临的资金压力。

　　估值重修复

　　2020年尤其是疫情以来，房地产板块几乎要淡出投资者的视线，几近被遗忘。这一方面或来源于市场风格的极端化；另一方面来源于投资者对基本面或者政策的不确定性担忧，虽然板块非常便宜，性价比很高，但在板块最差的时候甚至被部分投资者打上了“估值陷阱”的烙印。

　　根据平安证券的统计，截至6月28日，地产板块PE（TTM）9.01倍，估值处于近五年9%分位、2008年以来4%分位。

　　平安证券表示，从历史看，地产板块出现绝对/超额收益，主要有几种情况：

　　一是行业下行压力大，政策改善预期强烈。典型如2008、2014年。2014年全国商品房销售自2月开始持续负增长，70大中城市新建商品住宅价格5月环比出现下跌，地产投资增速亦大幅下滑。在此背景下，市场对于地产调控放松预期强烈，事实上政策亦在持续改善。6月呼和浩特开始全面放开限购，随后大量城市跟进，中央亦出台“930”、降准降息等政策，带动地产估值大幅提升。2014年6月底至2015年5月底，地产板块PE（TTM）从11.2倍提升至28.4倍，板块累计绝对收益158%、超额收益35%（相对沪深300指数）。

　　二是年末估值切换、配合政策边际改善或基本面复苏超预期。如2017年末至2018年初、2018年末至2019年初。2017年末住建部会议明确“满足首套刚需、支持改善需求”，全国商品房销售面积11月、12月分别增长5.3%、6.1%，增速较10月（-6.0%）大幅提升。政策与基本面均出现改善，叠加年末估值切换，带动地产板块上涨。2017年底至2018年1月底，地产板块PE（TTM）从15.6倍提升至17.7倍，板块累计绝对收益13.6%、超额收益7.5%。

　　三是大盘大幅下跌带来风险偏好下降，地产股低估值、高股息率、低持仓性价比凸显。如2018年10月上证综指出现显著下跌，最高跌幅11.9%，此后呈现震荡走势；地产板块则表现抢眼，2018年10月18日-2018年11月19日板块指数累计上涨26%，超过上证综指同期9%的涨幅。

　　招商证券(600999,股吧)也表示，房地产板块相对全部A股估值的比值（相对估值）自2016年年初以来趋势下降，2018年中至今始终处于底部，截至2020年7月初，已降至0.53倍，大幅跌破过往周期形成的规律底部（规律外推底部应该在0.7-0.8倍全部A股PE），这已经是对当前基本面和政策充分悲观的反应，换句话说，任何一个触发剂都或可修复板块估值，从相对估值视角，板块或具备30%-40%左右的修复空间。这种触发最近或得益于市场风格切换往低估值板块。而板块的修复于7月1 日开始且呈现“乘风破浪”之势，足可见极端市场风格往“低估值策略”切换是早已下定决心的，摩拳擦掌准备好的动作。

　　招商证券认为，当前行业基本面已出现复苏，6月百强销售数据超市场预期，5月统计局的投资、新开工等数据均有明显回暖，预计基本面的改善或仍将持续一段时间；结合历史复盘，本次复苏不如2014-2016年，但它也依然是复苏。

　　这种复苏本来大家是期待随着基本面更差导致流动性改善和行业政策放松来触发，但目前已随着疫情冲击而出现，参考2012年，本次销售的持续性在1-2个季度之间，招商证券把它定义为宽松环境下的弱复苏。

　　中期来看，由于流动性改善提前和超预期，后续（或四季度开始）基本面分化会加大，70城以外的三四线城市供应2020年下半年到2021年或放量，其供需环境或逆转；而一二线城市和重点三四线城市由于改善型需求一直被压制，未来若政策改善其仍有需求释放空间。

　　长期来看，发达国家房地产业增加值占GDP比重仍持续增加（下降的是建筑业增加值），所谓房地产行业长期“估值陷阱”并不存在，未来中国房地产开发业务具备商业模式的优势会持续走强，同时物业等存量行业或存在较大的增长空间。

　　招商证券表示，低估值策略终会发酵。房地产行业的核心逻辑已由供给侧变为需求侧主导，短期流动性改善下房价压力或推后行业政策改善，但不管政策改善来的快或慢，基本面复苏下，市场风格切换加快低估值策略发酵，房地产板块政策悲观已充分反映到估值，或持续受益。

　　经过一轮猛烈的上涨后，银河证券仍认为，房地产板块估值目前处于历史底部区域，修复空间较大。

　　截至7月6日，房地产行业TTM市盈率（历史整体法）为10.1倍，高于1年移动均值8.8倍，低于3年移动均值11.3倍，近期地产板块估值持续修复，但处于历史底部区域，较2019年4月仍有15%的修复空间，未来修复空间可期；房地产行业PB（整体法，最新）为1.5倍，高于1年移动均值1.4倍，低于3年移动均值1.6倍，近期市净率也逐步修复，但仍处于10年以来的底部区域，未来修复空间较大。

　　与其他行业相比，截至2020年7月6日，PE最低的是银行行业（6.7倍），房地产行业的10.1倍排名倒数第四位；从PB来看，最低的也是银行业，仅0.8倍PB，而1.5倍的房地产行业则排倒数第六，从行业纵比的角度来看房地产的市净率也是偏低的。

　　平安证券的统计显示，从绝对估值来看，当前地产板块PE（TTM）10.58倍，估值处近5年36%分位、2008年以来15%分位；PB为1.39倍，处近5年32%分位、2008年以来13%分位，仍处于较低水平。

　　从相对估值来看，地产板块当前PE在28个申万行业中仅高于银行，PB在28个行业中排名24，亦低于沪深300估值水平（PE与PB分别为14.33倍、1.61倍）。从房地产与沪深300整体PE比来看，目前为0.74倍，仍处于2012年以来较低水平。从主流房企情况看，按照Wind一致预期，招保万金等6家主流房企PE（2020年一致预期）均值为6.3倍，仍处2011年以来较低水平；PB均值为1.5倍，2011年以来仅略高于2018、2019年。同时优质房企股息率仍具有一定吸引力，统计的9家主流房企平均股息率为3.9%。

　　银河证券表示，7月，以来受行业基本面强势回暖和市场风格向低估值转换的推动，地产板块涨势强劲。当前板块估值虽持续修复，但仍处于历史低位，未来修复空间仍较大。下半年随着市场供应量加大、流动性宽松叠加基数较低，基本面改善有望持续，将继续推动板块估值修复。

　　华西证券认为，地产板块仍处在上涨的第一阶段，即消灭低估值。第二阶段，即龙头的补涨，龙头房企在第一阶段由于估值相对溢价涨幅较小，而一旦当低估值二线品种经历上涨估值接近龙头后，龙头有望经历一波补涨。第三阶段，即整体估值中枢的提升叠加业绩成长，近期政策面并未发生大的松动，地产板块的上涨更多来自于低估值对资金的吸引，然而，一方面在政策未松动的前提下地产基本面仍保持了相当的韧性，有助于扫除对于行业下滑的悲观预期；另一方面地产公司中报、年报预计仍将有较好的业绩成长，板块之后有望经历整体估值中枢的提升叠加业绩成长，上涨空间仍大。

　　民生证券以蓝筹地产股作为参考样本（万科、保利、金地）研究发现，在2014年四季度-2015年年初的增量资金推动行情中，典型地产股上涨幅度约为200%；在2017年四季度-2018年年初的地产股估值提升行情中，上涨幅度约为100%；在2019年一季度、2019年四季度的估值修复行情中，上涨幅度约为40%-60%；参考历史的上涨行情，当前行情的后续上涨空间依然充足。

　　民生证券认为，目前土地溢价率的上行并非过热，下半年起，伴随出让土地的结构变化，溢价率会自然下行，土地市场并不会持续过热；同时，从领先全国房价变动9个月的指标——居民增量储蓄保障倍数看，全国地产需求并未过热，不会导致政策再显著收紧。

　　因此，民生证券认为，当前风格切换遇上悲观见底，对比历史行情看，优质地产股估值提升空间依然充足。

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