泛亚微透IPO：毛利率存下滑风险 产能过剩仍募资扩产

来源微信公众：企观资本

7月22日，江苏泛亚微透科技股份有限公司（以下简称“泛亚微透”）首发上会。资料显示，泛亚微透共有7大类产品，包括ePTFE微透产品、密封件、挡水膜、吸隔声产品、气体管理产品、机械设备以及CMD。

其中，挡水膜和密封件为泛亚微透成立早期的主营产品，这两种传统产品生产制造工艺较为成熟，国产化程度高，在泛亚微透营收中占比超4成。

泛亚微透的主打产品ePTFE微透产品占总营业收入不及三成，且大部分应用于汽车行业，对汽车行业依赖大。而其竞争对手的ePTFE微透产品则覆盖众多行业，经营稳定性更强。另外，泛亚微透的其他产品也大部分应用于汽车及其配件行业，在汽车行业较为不景气的背景下，泛亚微透的业绩前景不容乐观。

其次，报告期内，泛亚微透的ePTFE微透产品的产能利用率逐年下滑，2019年的产能利用率已不足50%。但此次募资项目仍要购买新设备，募资合理性让人疑惑。此外，泛亚微透在2017年由于客户违约而导致较大的坏账损失。在其应收账款占营业收入的比例越来越高的情况下，泛亚微透面临的坏账风险仍然较大。

毛利率存在下滑风险，对汽车行业依赖大

泛亚微透在申报稿里声称其主打产品为膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）微透产品。在报告期内，ePTFE微透产品占总营业收入比例分别为29.9%、27.64%和28.02%，占比不及三成。

ePTFE膜目前被广泛应用汽车、消费电子、新能源、安防、航空航天、电缆、包装、医疗、服装、化工等众多行业。招股书称“ePTFEc材料行业的特点是细分市场众多，是典型的长尾利基市场，行业的参与者需要不断开辟新的长尾利基市场”。所谓利基是更窄地确定某些群体，通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，而这个目标市场就称为利基市场。长尾是指众多小市场汇聚成可与主流大市场相匹敌的市场能量。泛亚微透的竞争对手日东电工和美国戈尔的产品品类众多，覆盖行业广泛且分散，因此他们面临的市场可称为长尾利基市场。

然而，泛亚微透的ePTFE微透产品绝大部分应用于汽车和消费电子行业。2019年，应用在这两个行业的ePTFE微透产品占比高达95.34%，应用在汽车行业的ePTFE微透产品占比接近70%。可以说，泛亚微透的ePTFE微透产品的的应用范围非常窄。

资料来源：招股书

反观ePTFE材料行业龙头美国戈尔公司，已经具有上千种ePTFE微透产品，覆盖消费产品、电缆、医疗、纺织、电子元件等9大应用领域。戈尔公司已在全球拥有5，500多项专利，其年销售收入已经达到37亿美元。

招股书提示了毛利率下滑的风险，因为泛亚微透的产品集中在汽车领域，而整车企业拥有更强的定价权，整车企业对供应商的产品一般会存在产品价格年降的政策，不排除未来泛亚微透的ePTFE产品的价格有进一步下调的可能。

资料来源：招股书

报告期内，泛亚微透ePTFE微透产品的毛利率分别为77.84%、73.48%和73.47%，2018年和2019年同比下降5.6%和0.01%。尽管ePTFE汽车微透产品市场容量较小，但比较高的毛利率（70%以上）很可能会吸引新的厂商加入竞争。其次，较高的毛利率也给了下游整车企业更大的压价空间。

不仅是ePTFE微透产品，泛亚微透生产的透气栓、透气膜等产品也集中在汽车及其配件行业。据统计，应用于汽车及其配件行业的收入占主营业务收入的比例分别为93.05%、90.04%和84.22%，虽然占比呈下降趋势，但仍然维持较高比例。因此，泛亚微透更像是一家汽车供应零部件商，而非新材料企业，其经营业绩受汽车行业周期影响很大。

据悉，自2018年起，我国汽车销量开始下滑。2018年和2019年我国汽车销量分别同比下2.76%和8.23%。而今年受新冠疫情影响，国内汽车消费更加低迷，今年5月中国汽车工业协会发布2020年汽车市场预期称，若国内及海外疫情得到有效控制，乐观估计今年汽车销量将同比下降15%；若海外疫情继续蔓延，则悲观估计今年汽车销量将同比下降25%。因此，泛亚微透今年的业绩恐怕不容乐观。

产能利用率低，仍逆势扩张，坏账风险不容忽视

泛亚微透的募投项目包括消费电子用高耐水压透声ePTFE改性膜项目，该项目的主要内容为购置先进生产设备、检测设备。但泛亚微透的ePTFE产品已经存在产能利用率低的问题。

资料来源：招股书

报告期内，泛亚微透的ePTFE微透产品的产能利用率分别为78.96%、56.99%和45.48%。呈逐步下降的趋势。为何产能利用率下降幅度如此之大？泛亚微透在回复函中称其在2018年下半年购置了一些设备，并称由于消费电子微透产品还处于市场推广初期，难以做到满负荷生产。笔者认为既然产能利用率下降到不足50%，那为何还要募资扩产？泛亚微透需给出合理的解释。

另外，泛亚微透的坏账风险也不容忽视。报告期内应收账款净额占营业收入的比例较大，且逐年升高，从2017年的29.97%上升到2020年的33.32%。说明泛亚微透在对下游客户的议价中处于弱势地位。

资料来源：审核问询函的回复----第174页

2017年泛亚微透的逾期金额比例高达20.96%，主要原因系吉林省佳成汽车零部件有限公司和上海泖峰塑料有限公司坏账所致， 泛亚微透已全额计提坏账并予以核销。2017年坏账金额已经占到当年利润的65%。随着应收账款规模越来越大，其潜在的坏账风险也会越来越大。