中密控股(300470)：盈利能力短期波动 后续增长动力强劲

事件：公司2020 年H1 实现收入4.26 亿元，同比略降4.96%；归母净利润0.96 亿元，同比下滑7.45%。Q2 单季度实现收入2.50 亿元，同比增长6.42%；归母净利润0.66 亿元，同比增长19.40%。
疫情影响下游存量市场，后续有望持续复苏增长。受年初以来疫情影响，客户所需要定期更换的备品备件下单有所滞后，公司存量业务收入出现一定下滑。但随着疫情影响消退，公司Q2 收入在去年高基数基础上已实现正增长，为历史最高水平。分下游来看，公司主机厂增量市场实现收入1.89 亿元，占比44.40%，同比增长13.04%；公司终端存量市场实现收入2.37 亿元，占比55.60%，同比下滑15.68%。
随着国内疫情得到控制、国际油价逐步回升，下游石化投资力度逐步恢复、大型炼化一体化项目陆续建设，市场需求将保持稳定增长。公司在浙江石化二期、广东石化、盛虹石化、烟台万华等重磅新项目中取得较高份额，后续收入业绩有望实现持续稳定增长。
盈利能力阶段性回落，现金流显著优化。公司2020 年H1 毛利率、净利率为41.50、24.56%，同比下滑3.25、2pct；其中增量市场毛利率28.03%，同比下滑6.08pct；存量市场毛利率67.04%，同比下滑0.47pct。
公司毛利率下滑主要原因系增量市场占比提升，同时其毛利率出现下滑较大所致，我们判断主要系项目结构影响，随着后续公司增量市场毛利率、存量市场占比逐渐提升，公司盈利能力将持续复苏。
公司期间费用率为23.04%，同比下降1.57pct；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用为10.00%、9.30%、4.81%、-1.06%，分别同比提升-1.30、0.23、0.47、-0.96pct。公司经营性现金流为1.22 亿元，环比提升0.70 亿元，现金流水平显著有优化。
油气管网大建设即将启动，密封龙头深度受益。公司持续开拓天然气长输管线领域业务，目前已进入全面替代进口时期，根据公告，公司全面进入各大管道并获取配套市场极高份额。目前公司已完成中石油西南油气田兴文站、江津站，中俄东线沈阳站、锦州站、永清站等配套交付以及维修框架合同。
我们预期随着国家管网公司挂牌成立、中石油、中石化完成资产划拨，后续将持续加码管网建设力度，我们8 月19 日发布深度报告测算管网建设将在2025 年带来超过预计19.38 亿元的密封市场空间。公司作为国产密封件龙头，将担纲管网建设重任，有望收获较大份额。
投资建议：我们预计公司2020-2022 年的净利润增速分别为24.3%、23.7%、24.5%，对应EPS 分别为1.40、1.73、2.15，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：下游并购整合不及预期，并购资产业绩不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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