桃李面包难满天下：错过奔跑的最佳时期，股东疯狂减持

砺石导言

作为短保面包龙头，桃李面包(603866,股吧)在全国化进程中有些迟钝和滞后，这也造成了它如今增速连年下降、全国扩张遇阻、市场竞争加剧的局面。但2018年桃李管理层股票解禁以来，创始人家族在套现的路上，节奏的拿捏却可谓“快准狠”，这难免不引起市场负面的猜想。前狼后虎的桃李，还能不能“满天下”？

金梅 | 文

张军智|编辑

在中国商界中，不乏很多高龄创业、大器晚成的企业家，比如柳传志40岁摆地摊，宗庆后42岁蹬三轮创业，任正非43岁创办华为，陶华碧50岁开公司……与这些企业家相比，有个人出道更晚，他60岁退休才开始创业，80岁带领公司上市，成为A股年龄最大的董事长。

这个人就是中国第一短保面包——桃李面包的创始人吴志刚。从东北的一个小城市出发，吴志刚带领桃李面包，在商场中披荆斩棘20多年，专心致志的将一片面包的小生意做到极致，卖出了近60亿的营收，成为行业龙头。

不过2018年其股票解禁以来，这个励志的故事有些变味。吴志刚家族因“生活需求”疯狂套现近30亿。网友纷纷调侃，这位84岁的老爷子到底过的是什么生活，需要这么多钱？

另一方面，桃李面包2015年上市后，才开始大举南下，但新开的20家公司几乎全线亏损。曾经盈利的上海市场，近两年也开始亏损，且额度逐渐拉大。

如今市值400亿的桃李，在千亿营收的国际面包巨头宾堡和中国食品龙头达利的双重夹击下，处境艰难。但创始人家族醉心套现，公司多项财务数字被指存疑，这都让桃李的前路充满了未知。

短保市场靠辛苦打江山

创立了桃李面包的吴志刚，1935年出生于辽宁丹东。他将自己的上半生挥洒在了三尺讲台上。1995年，吴志刚从丹东市丝绸一厂子弟学校退休。90年代的改革大潮激荡着他60岁的心，他想继续做点事情。

吴志刚喜欢吃面包，也学过做面包。他开始酝酿面包生意，并给自己的品牌取名——桃李。这包含着他前半生的职业特点，也包含着他让面包“满天下”的夙愿。

开面包店，房租、工资等成本极高，还需要较长的产品线。作为一名退休教师，吴志刚无力负荷。于是，他开了个不需要店面的面包作坊，生产面对普通大众市场的高性价比面包。因为没有防腐剂，这种面包的保质期只有4-15天，对供应链要求很高。

吴志刚将早餐店作为突破口，每天早早地将做出的面包送过去。而后桃李面包又被送进了丹东的各个店铺和超市，成为了当地的著名面包生产商。在跑通了丹东市场后，吴志刚决定将桃李面包拓展到全东北。“中央厨房+批发”的模式复制性强，到2007年，桃李通过精耕细作基本吃下了东北市场。此后，桃李面包再以东北为根据地，将分厂开到了石家庄、成都、西安、上海、青岛等地。

桃李面包所向披靡，吴志刚的智慧自不可少。在选品上，吴志刚尽量减少核心SKU，提升产品的标准化程度，大幅降低了原料采购、生产、研发、网点配送等成本，还能在滞销时快速实现产品二次调配。

短保面包从生产、营销，到物流配送，各个环节的容错空间都非常小。稳定的渠道是低退货率的前提。桃李针对沃尔玛、家乐福等大型商超和中心城市的中小超市、便利店终端，采取直营模式，自行配送对接。针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，通过经销商分销。每天从直营商家和经销商那里获取渠道订单，“以销定产”，所以桃李的产销率保持在99.9%以上。其退货率维持在7%以下，远低于行业15%的退货率平均水平。

配合“以销定产”，桃李工厂采取“白+黑”两班倒模式：白天按照销售端的预估量生产，晚上再集中生产实际订单与预估量的差额。两批产品，都必须保证在次日早上6点前上货，以最大化利用早高峰的销售峰值时间段。

桃李中央工厂的产能利用率也一直在95%以上，为了保障食品新鲜、降低物流成本，产品辐射半径为200km。在渠道渗透充足的情况下，中央工厂的数量决定了产品辐射面。因此，短保面包市场也是渠道和工厂数量的竞争。这就是桃李面包此后大刀阔斧开疆拓土的原因。

除了吴志刚的智慧和果断，桃李面包的勃兴，也得益于时代助推。我国烘焙行业起步晚，80年代才从中国香港、台湾地区引入大陆，1993年后才开始迅速发展。另外，前文已经提到短保是门苦生意，所以资本市场和银行对它都不热情，行业里也没有巨头一统江湖，所以也留给了桃李巨大的行业整合空间。

2015年对桃李面包而言，是里程碑的一年。经历了20年的飞速发展，凭借独特的市场洞察、强悍的团队执行，其已成为行业当之无愧的领头羊，市场份额高达10%。也是这一年，为了进一步发力全国市场，桃李面包在上交所上市。那一年，吴志刚80岁。

错过奔跑的最佳时期

桃李上市后开始大力推进“南下”，在深圳、江苏、武汉、厦门等地大量建厂。但它并没能延续此前的好运。与创立之初相比，烘焙市场变化巨大，而且区域市场环境也大不相同。此前桃李被验证的成功模式，甚至开始有些不适用。

桃李面包的线下销售渠道主要有大型商超、便利店和小卖部三类。桃李品牌开拓期，东北地区大型商超蓬勃发展，桃李伴随着他们逐渐壮大。东北有强势品牌的便利店稀少，以小卖部为主的销售形态，让桃李面包具有较高的议价能力。

但如今的市场状况却悄然变化。在渠道端，由于线上渠道凶猛、线下新零售革命，渠道碎片化的大趋势下，传统商超风头不再。大润发、家乐福、麦德龙、百佳等头部企业，纷纷卖身套现。大型商超流量见顶甚至下滑，必然牵连桃李。

参考日本的经验，便利店会在大型商超时代之后腾飞，小卖部也将逐步被便利店取代。便利店成了桃李的必争之地。但以上海为代表的华东地区，便利店业态非常完善。知名便利店品牌全家有自有品牌面包，罗森等也已经拥有了稳定的供货商，桃李想要抢夺这块蛋糕并不容易。或迫于此因素影响，2018年，桃李在上海市场首次录得123万亏损，2019年亏损扩大至1268万。

桃李面对的不再是空白市场，它错过了全国性品牌投放的最佳窗口期。华东的外资品牌“曼可顿”，华北的全球知名品牌“宾堡”，以及华南地区扎根多年的香港品牌“嘉顿”，都是桃李的劲敌。另外，还有好利来、味多美、山崎、巴黎贝甜等大大小小的面包房。创立以来，桃李一直采用的是终端广告投放的策略，产品走到哪里就在货架上打广告，效果直观且成本低廉、精准。但这也意味着桃李在新区域，认知度为0，增加了市场拓展的难度。

2017年，桃李原本恶劣的竞争环境，变得更加严峻。这一年，中国最大的本土食品企业达利，宣布入局短保面包市场。坐落在福建的达利集团，以遍布全国的产能和渠道能力，将达利园派、好吃点、可比克、和其正、乐虎、豆本豆等送到了全国的城市村镇。它完全有机会利用渠道进货政策与组合促销的手法，拖住桃李。

2018年，达利发布短保品牌美焙辰。上来就高举高打地请了黄磊、杨紫代言，大举进行品牌投放。达利一口气推出了33种产品，并意味深长地选择了福建与东北两地首发，以更低的价格狙击桃李。

2018年，达利的营收208.64亿，净利润37.17亿，期末现金及现金等价物100.79亿，而桃李的营收为40.80亿，净利润6.42亿，期末现金及现金等价物14.24亿。财大气粗的达利是一个航母级的对手，桃李要想在竞争中获胜，难度可想而知。

更糟糕的是，2018年全球第一大烘焙巨头宾堡收购曼可顿，成为中国第二大面包供应商。1945年，宾堡就利用“中央工厂+批发”模式，走出墨西哥开始全球扩张。桃李不足60亿的营收，在宾堡千亿营收面前还是非常孱弱。宾堡加入价格狙击战，桃李再添一个心腹大患。

在南下受阻、巨头夹击之下，桃李业绩承压。2015-2019年，桃李面包营收为25.63亿元、33.05亿元、40.80亿元、48.33亿元、56.44亿元，涨幅分别为24.55%、28.95%、23.42%、18.47%和16.77%，增速逐年放缓。其归母净利润分别为3.47亿元、4.36亿元、5.13亿元、6.42亿元和6.83亿元，涨幅为27.11%、25.53%、17.85%、25.11%和6.37%，下降幅度更大。

桃李在全国范围内净利润增速下降，一方面是竞争压力之下销售费用的提升，另一方面是扩张中的市场培育。2019年，桃李销售费用高达12.28亿元，销售费用率21.76%，这一数字在2015年仅为14.04%。桃李在2015年上市后注册的20个地区子公司，除了根据地的沈阳公司外，2019年全部亏损。其中武汉市场亏损1297.44万元，福建市场亏损超过千万。

当然，短期之内桃李的王者地位并不易被颠覆，毕竟公司18个生产基地和26万多个零售终端的渠道优势，竞争对手没有一定时日，难以赶得上。同时，桃李正在通过渠道下沉回避与达利的正面竞争，通过放宽信用期等刺激经销商的策略开辟新市场。但也有观点指出，要警惕大幅应收、应付的增加，给数据造假提供了空间。

股东疯狂减持

桃李折戟南方市场，让不少投资者为其后劲捏一把汗，更令外界心忧的是其股东近两年密集大额的套现。

自桃李面包2018年12月底上市满三年解禁后，吴氏家族便开始了持续减持套现。2019年初，84岁的吴志刚退休，公司业绩增速放缓，公司股东减持套现活动变得更加密集。有媒体计算，两年多时间吴氏家族发行可转债并减持，合计套现29.02亿元。

桃李面包曾回应股东频繁减持：公司控股股东吴志刚先生和盛雅莉女士已属高龄，因个人生活需求而减持公司股份，其余亲属因个人资金需求而减持，并不存在对公司发展信心不足的原因。可已属高龄的吴志刚到底有多大的生活需求，要屡屡套现如此巨额资金？而且在业绩不佳的2019年下半年报发出（2020年4月）之前，这些减持也“恰巧”都完成了。

7月29日，除了股东减持问题，一篇《桃李面包光鲜业绩的隐忧》的文章还曝出，桃李面包几个重要经销商集体消失的“奇案”。文章称，上市前几年桃李年度前5大经销商有7家公司，然而其中4家在桃李面包上市前后（主要是上市后）很快注销了工商登记。

桃李面包当天对此事进行了澄清，称部分经销商根据其自身规划变更经营主体（如铁岭馨鸿经销商变更为“铁岭经济开发区崴崴食品配送中心”，经营者变成了原经营者的亲戚）或终止经营，系经销商的自主经营决策。公司为强化渠道、提高配送效率，对部分区域进行了重新细分，具有商业合理性。

但这不是市场第一次对桃李表示怀疑。在腹背受敌的2018年，桃李营收增速仅为18.47%，利润增速却为25.1%。文章《桃李面包大股东密集减持营收增速放缓、多项数据存疑》指出桃李2017年有7641.05万元，2018年有1.08亿元的营业收入没有相关债权的支持，不排除其存在虚增收入的嫌疑，并对其采购数据存疑和巨额存货数据不可信等问题进行了质疑。

8月20日，陷入“光鲜业绩隐忧”旋涡的桃李面包，披露了一份“业绩光鲜”的半年报。2020年上半年，公司实现营业收入27.39亿元，同比增长7.08%；净利润4.18亿元，同比增长37.54%。然而，这份“增收更增利”的中报仍然没能挡住实控人家族减持步伐。也许吴氏家族很清楚，收入的增长来自疫情后促销费用的降低和国家的财务扶持等复杂原因。而且为了“更公允的反应公司的盈利状况”，桃李将厂房折旧期从20年变成40年，设备折旧期也从10年变成了20年，净利润必然因此变得更好看。

中报披露的同时，桃李披露的减持计划公告显示：股东吴学东、盛雅莉及视为一致行动人盛龙计划减持合计不超过1317.75万股，占股份总数的2%；盛杰等4位视为一致行动人的股东减持合计不超过50万股，占股份总数的0.076%；“拟减持原因”为“资金需求”。

2015年，桃李登陆上交所时，桃李的家族企业特征成为一大争议。除了吴志刚和盛雅莉夫妻，及其子吴学东、吴学群和吴学亮五口，其直系、旁系亲属也纷纷参与公司经营。此次减持的盛龙系盛雅莉的弟弟。盛杰等4位视为一致行动人出自盛雅莉的弟弟盛利，妹妹盛雅萍、盛玲、盛杰，儿媳肖蜀岩，弟媳费智慧等六人之中。

在市场经济早期，家族模式能降低内部管理成本，助力企业发展。但随着企业的壮大，家族企业的弊病会逐步凸显，最明显的问题是利益纷争和难以吸引和留住优秀人才。吴志刚家族持股比例约为67.84%，减持虽然丝毫不会撼动吴氏家族对企业的绝对控制权，但难免不引起市场负面的猜想。

一边是产品竞争激烈，全国扩张遇阻，一边是营收增速四连降，如果此时内部再出问题，这对桃李面包而言，无异于釜底抽薪。

作为行业龙头，有很多人拿桃李对标调味界的海天。在渠道能力、品牌力、竞争力上，桃李其实还有很长的路要走。未来桃李能不能成为海天一样的平台型企业，是对公司治理能力和品牌竞争力的一大考验。随着产业布局的完善，协同效应和规模优势之下，桃李不是没有机会得到进一步发展，但这条路上达利、宾堡都是桃李强劲的对手。未来短保面包之王鹿死谁手我们只能拭目以待，但有一点是清楚的：它们在抢占彼此市场的同时，会挤压更多小众品牌的市场空间。

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