“纳斯达克巨鲸”搅局科技股软银豪赌风险几何

　　作者： 周艾琳

　　[ 软银集团连续5个交易日下跌，累计下挫13.7%。 ]

　　“纳斯达克巨鲸”（Nasdaq Whale）仍在搅局，受科技股暴跌拖累，美股至今已连跌三日。

　　截至9月9日凌晨（北京时间）收盘，标普500收跌2.78%，报3331.84点，创8月5日以来收盘新低；道指收跌42点，跌幅2.25%，创8月7日以来收盘新低；纳指收跌4.11%，收报10847.69 点，创8月11日以来新低。美国劳工节（9月7日）假期结束后，8日开启本周首日交易。纳指最近三个交易日累计下跌10%，创3月3日以来最大三日跌幅，进入调整区间。

　　尽管华尔街无人对这种早该出现的技术回调感到惊讶，但“巨鲸”导致的负面效应如何影响市场仍引发担忧情绪。上周外媒首度报道，在过去的一个月里，软银购入约40亿美元科技股看涨期权，推高了交易量，一时间引发交易狂潮。眼下，软银被视为科技股涨势波动的幕后推手之一，由于投资者担忧这一交易背后的风险，在东京证券交易所上市的软银股价一度大跌7%。

　　根据第一财经记者对华尔街机构人士的采访，当前可以确定的是，大量看涨期权买盘导致了8月科技股暴涨，且势头逆转后加剧市场回调。但软银是否因此交易而亏损，还是已提前获利了结，抑或是看涨期权只是对冲策略？除了软银，“巨鲸”又还有谁？这仍是未解之谜。

　　经此一役，美国科技股很难迅速恢复元气。摩根士丹利美股策略师威尔逊（Michael Wilson）对第一财经记者表示，历史表明，科技股的这一回调幅度并不算太大，未来一两周可能会出现小幅反弹，但较高的波动率会提高风险。其他上涨的催化剂，例如更多财政刺激政策、更清晰的经济重启路径以及更高的长端债券收益率则意味着，动能会转向除了科技股以外的领域，例如早周期的板块等。

　　“巨鲸”连续3日重挫科技股

　　科技股的回调幅度和持续性已超出市场预期，因此市场对“巨鲸”的后续效应愈发关注。

　　威尔逊表示，股票风险溢价（ERP）指数在过去几个月也相当稳定，实际上仅高于6月初股市见顶时的最低水平——这意味着理论上美股没有进一步大涨的基础。“因此，大家认为8月市场融涨（melt-up）的‘罪魁祸首’是大量看涨期权的买盘。”

　　这一点从交易量数据便可窥斑见豹。根据Sundial Capital Research数据，8月最后一周，美国所有交易所中，交易买入的看涨期权比看跌期权多出了2200万张，高于6月份创下的历史纪录。高盛提及，美股的个股看涨期权日均成交量高达3350亿美元，相当于2017年至2019年间平均水平的三倍还多，且聚集在大型科技股。

　　摩根士丹利量化衍生品策略团队也解释称，看涨期权买盘使许多做市商需要做空领先的大型科技股的gamma（实现风险中性），这意味着他们在这些股票上涨时几乎不加选择地成为买家，然后在反弹动能最终耗尽并下跌时成为卖家。

　　IPS Strategic Capital近期指出，市场对大型科技股看涨期权的旺盛需求，令做市商做空Gamma到了极端的程度，形成了成交量和股价同涨的循环。为了理解做市商做空Gamma的行为，这涉及两个期权相关的概念——Delta和Gamma。Delta指的是期权价格变动与标的资产价格变化的比率，衡量期权价值对标的资产价格变化的敏感度。如果股票价格上涨1美元，而该股票的期权价格随之上涨了65美分，那么Delta值为0.65；Gamma则是指，当标的资产价格变化一个单位时Delta的变动量，衡量的是Delta值对标的资产价格变化的敏感度。一般来说，期权到期时间、期权执行价格等因素都会影响Gamma。

　　站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理，且并不想承担标的股票价格变动的风险，目标只是赚取期权出售以及交易所产生的佣金。所以，当标的股票的Delta是0.5时，做市商每卖出2张看涨期权，只需要买入一股股票来对冲：股票上涨 1美元，意味着交易商在2张看涨期权中各亏损50美分；但同时买入了1股股票，获得了1美元的收益。这样做市商就实现了风险对冲。

　　然而，现实的情况可能是，当Delta从0.5升至1，做市商就需要再买入一股标的股票来进行对冲。换言之，当Delta升幅超预期，做市商就需要做空Gamma，买入更多的股票进行对冲。但期权对冲既可载舟，亦能覆舟。交易员也表示，问题在于，如果做空Gamma的对冲策略助长了股价涨势，当股票下跌的时候，做市商也可能会以更快的速度对对冲头寸进行平仓，引发更大的跌幅。 9月初，苹果的股价已处于其200日移动均线上方近65%的水平，而在2月市场崩盘之前的大牛市中，只高出42%。风险已经不言而喻。

　　“其实，这轮回调早该出现，而且随着这些头寸被清空，未来几周或几个月可能还会有进一步的下挫，”威尔逊表示。在他看来，除了看涨期权，还有其他结构性的变化也早该引发市场回调。例如，美联储宣布盯住平均通胀的新货币政策框架，但同时又没有表示要实行YCC（收益率曲线控制），这意味着对通胀的高容忍度会导致长端债券收益率攀升，这就会让股票的性价比大打折扣。此外，新一轮财政刺激迟迟不落地也打击了市场情绪。

　　目前，华尔街主流机构仍不否认这只是技术性回调，但机构也认为，后续市场波动仍将持续，尤其是科技股。

　　软银豪赌风险几何？

　　除了美股后续的走势，近期投资者似乎同样关注软银豪赌背后暗含的风险，随着消息不断发酵，周一软银股价大跌7%，这也导致日经225指数下挫0.5%。

　　几乎与此同时，软银集团首席合规官离职。

　　据报道，软银集团首席合规官查德·芬特雷斯（Chad Fentress）已经离开公司，并离开了他在WeWork的董事会席位。现在，他在领英(LinkedIn)上的资料显示，他是Novare Consulting LLC的创始人。软银集团跌2.87%，连续5个交易日下跌，累计下挫13.7%。

　　目前，软银该笔交易的细节仍不清晰，因此市场也尚不清楚这一押注对这家日本企业集团的风险有多大。软银创始人孙正义通过对快速增长的私有科技公司股权进行明智投资而赢得了声誉，但近期软银成立了一家投资二级市场股票的资管机构，据悉看涨期权的押注便是通过这家机构进行。目前该公司发言人拒绝置评。

　　“令人担忧的是规模，”日本咨询公司Astris Advisory Japan分析师戴维·吉布森(David Gibson)表示，如果软银在价值数百亿美元的股票上押注，“这将改变公司的风险面貌。”

　　“软银积极利用其持有的现金进行二级市场投资，这在我们的企业文化中并不常见，”独立研究机构New Street Research分析师皮埃尔·费拉古(Pierre Ferragu)表示，大多数公司将多余的现金投资于美国国债或公司债，因此他也表示，直到人们了解更多该交易相关的细节前，这都让投资者感到非常不安。