航天电器(002025)：Q3营收、利润再创季度新高 核心受益航天领域高景气

事件：
2020 年10 月26 日，公司发布三季报，实现营收（30.02 亿元，同比+19.5%），归母净利润（3.07 亿元，同比+3.67%）。单季度来看，Q3 实现营收（11.24 亿元，同比+25.9%，环比+1%），归母净利润（1.23 亿元，同比+12.01%，环比+9.5%）。
点评：
Q3 整体符合预期，营收、净利润再创季度数据新高。2020 年前三季度实现营收30.02 亿元，同比增长19.5%。单季度来看，Q3 实现收入11.24 亿元，同比增长26%，单季度营收的绝对值在Q2 之后再创新高，一方面去年基数不高，此外更多的是公司的收入跟随订单的增长逐步呈现，同比增速加速态势，公司高端产品占比超过70%，符合航天特种装备领域的高景气趋势，也持续验证我们对于行业呈现高景气的观点。
利润端略有不及，核心原材料涨价或致毛利率有所下降，但期间费用率改善。2020 年前三季度实现归母净利润3.07 亿元，同比增长3.7%，单季度来看，Q3 实现归母净利润1.23 亿元，同比增长12%，环比增长9.5%，单季度净利润再创季度新高。但公司净利润增速明显低于营收增速，主要系毛利率下降，2020 年前三季度毛利率为33.84%，同比下降2.4 个百分点，2020 年以来毛利率持续下降，考虑半年报分产品毛利率情况：连接器毛利率呈现下降趋势，电机和继电器毛利率呈现上升趋势；我们认为与今年以来连接器的核心原材料黄金价格不断上涨有关。预计随着公司产品规模效应的显现以及军品占比的继续提升，公司毛利率有望企稳回升。
费用率来看，公司期间费用率17.8%，同比改善1.41 个百分点，其中销售费用率、管理费用率同比基本持平，财务费用率增加0.4 个百分点，但因绝对值较小故对整体费用率影响小；期间费用率改善主要系研发费用率同比下降1.72 个百分点，这主要系去年Q3 研发费用为1.45 亿元，为近年来单季度最高值，致使去年三季报研发费用率处于高位，2020 年前三季度研发费用绝对值同比持平，反映公司持续注重研发投入。
与未来营收相关的资产负债表科目表现突出，多项指标反映订单饱满。应收账款30.38 亿元，较年初增长98.45%，公司在航天、航空等领域产品订单增长较好，营收带动的应收账款相应增加，及货款回笼主要集中于第4 季度，符合公司历年货款回收规律。公司应付账款较年初增长39.76%、预付账款较年初增长53.82%，存货较年初增加28%，主要跟公司采购备货有关，因公司订单饱满，适度缩短了供应商的结算账期，同时增加相关产品生产所需的物料储备，外购材料、外协加工等。
弹载连接器和微特电机等产品在航天领域优势突出，将核心并广泛受益行业增速的提升。
公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域且比例有望再提高。
公司的连接器产品业务占比高，2019 年占营收比超过60%。公司在航天领域市场份额居首。在弹载连接器领域，公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器，该种连接器的“心脏”部分是绞线插针，俗称“麻花针”，为电子设备微型化，高可靠，创造了有利条件，它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。我们在多篇报告指出航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程。
公司的微特电机产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业，公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司微特电机产品占比超过20%，广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外还有弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比更高，同样受益。
民品在通信领域拓展迅速，短期或受疫情和中美关系影响，长期受益于5G 基站建设。
公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，短期或受到疫情及中美关系的影响，占比预计有所下降。长期看受益5G 基站建设等带动，2020 年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G 基站的连接器，根据贵阳日报报道，截至4 月初已接到1.8 亿余元订单额；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。根据东莞日报，公司华南基地于6 月3 日举办了动工仪式，将是5G 通讯和物联网、新能源汽车、消费终端和工业控制领域电子元器件的科研生产基地，计划投资20 亿元，计划用地100-150 亩，达产后预计年产值35 亿元，税收8000 万元，长期空间进一步打开。
航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。
2019 年 8 月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。
投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；此外民品发展具有潜力，短期或受疫情和中美关系影响，长期看受益于5G 基站建设及元器件的国产替代。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，股权激励仍可期。预计2020-2022 年净利润为4.7、6.3、8.22 亿元，对应估值41X、30X、23X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。
风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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