米哈游：单一IP难持续

　　在等待逾三年后，上海米哈游网络科技股份有限公司（下称“米哈游”）对单一IP的依赖终究没能使公司成功登陆资本市场。

　　从盈利上讲，米哈游几乎就是一台“印钞机”，连续多年60%以上的净利润率几乎没有对手，即使放大到整个A股市场也属于凤毛麟角。

　　除了异乎寻常的盈利能力，米哈游的资产也极为优秀。在公司不到10亿元的总资产中，货币资金就超过8亿元，占比超过80%，如此干净的资产负债表在数千家已上市公司中同样稀缺。并且在申报稿披露前米哈游已经分红七次，计分红近3亿元，优异的表现堪称赚钱机器。

　　这一切都得益于米哈游《崩坏学园》系列的成功。不过成于斯亦败于斯，米哈游始终无法摆脱对单一游戏的依赖，《崩坏学园》系列影响力已经明显下行，单一IP难以为米哈游贡献持续稳定的盈利。

　　赚钱机器终止上市

　　米哈游最早是在2017年3月份披露上市招股书申报稿，一年后的2018年1月份更新，但从此便杳无音信，直至日前终止A股IPO申请。

　　根据两份申报稿，米哈游的业绩从2014年开始爆发。2013年，公司的营收仅有131万元，归母净利润更是只有28万元；2014-2017年米哈游实现营收1.03亿元、1.75亿元和4.24亿元，归母净利润分别为6564万元、1.27亿元和2.73亿元。

　　2017年上半年，米哈游的业绩继续爆发，当期实现营收5.88亿元，归母净利润4.47亿元，半年时间的盈利几乎可以赶得上前四年的总和。

　　2014-2016年，公司的毛利率为80.83%、93.85%和95.08%，净利润率为63.62%、72.81%和64.3%；2017年上半年，公司的毛利率为96.86%，继续刷新历史，净利率也达到历史性的76.04%。

　　不仅如此，米哈游的盈利是实实在在的经营收益，公司账面上的现金和不断的分红也可以证明这一点。

　　2017年上半年末，米哈游的货币资金为8.15亿元，同期公司的总资产不过9.85亿元，货币资金占82.74%，除了现金并没有多少其他资产。

　　而且，在2014年6月-2017年9月的三年多时间里，米哈游已经连续七次现金分红，合计分红金额2.72亿元，其中公司在2017年5月份和9月份就合计分红了1.6亿元。

　　米哈游显然并不缺钱，公司蒸蒸日上的盈利似乎也说明其前途一片光明。如果不差钱的话，上市募资又有何意义呢？

　　然而，事实或许并非如此，单一IP带来的红利使得米哈游的业绩得以爆发，但随着单一IP的爆发力渐失，米哈游的增长瓶颈已经显现。

　　单一IP难长久

　　米哈游主打二次元游戏，公司三位创始人蔡浩宇、刘伟和罗宇皓同为上海交通大学同学，三位85后在2012年共同创办了米哈游。移动游戏是公司主要的收入来源，公司已基于“崩坏”IP 开发出多款移动游戏产品，包括《崩坏学园》、《崩坏学园 2》和《崩坏 3》等系列游戏。

　　《崩坏学园》是公司推出的首款移动游戏，2012年12月开始公测。米哈游2013年的营收表明首款“崩坏”系列游戏并没有给公司的营收打开局面，真正让公司开始爆发的是《崩坏学园2》。

　　《崩坏学园2》也是米哈游披露招股书申报稿时公司主要营运的游戏之一。2014年和2015年，公司的营收基本都靠这一款游戏，2016年，《崩坏学园2》为米哈游带来2.67亿元的收入，营收占比超过60%。2017年，这款游戏进入衰退期，上半年为公司带来9044万元的收入，占比迅速下降至15%左右。

　　截至2017年6月底，《崩坏学园2》账户数量超过4400万个，累计充值流水金额超过10亿元。正是得益于《崩坏学园2》的爆发，米哈游迎来了业绩的高光表现。

　　《崩坏学园2》2014年3月开始公测，2017年上半年逐渐进入衰退期，生命周期在三年左右。取代《崩坏学园2》的是进一步更新的《崩坏3》，游戏延续了“崩坏”IP的世界观设定，并于2016年10月开始公测。

　　得益于上一款游戏的成功，《崩坏3》公测即取得成功。截至2017年6月底，游戏账户数量超过2200万个，累计充值流水金额超过11亿元。大半年的时间，《崩坏3》的流水就超过了《崩坏学园2》三年多的积累。

　　有了《崩坏3》的超强表现，也就不难理解米哈游2016年下半年和2017年上半年业绩的全面爆发了。

　　2016年四季度，米哈游实现营收2.13亿元，归母净利润1.54亿元，营收占到了全年的一半以上，利润更是超过55%，这显然与公司在四季度推出的《崩坏3》直接相关。

　　从首款游戏毫无波澜到第二款游戏开始爆发直至第三款游戏迅速引爆，米哈游的“崩坏”系列似乎越来越好了。但流水爆发的快，褪去的也快，依靠单一IP的风险也愈发明显。

　　《崩坏学园》并没有像样的表现无需多言，米哈游公布的走势图显示，《崩坏学园2》2014年3月公测后的二、三季度百度指数达到顶点，之后进入平稳期并于2016年三、四季度逐步衰退；其在苹果应用商店的表现也是如此，充值金额和畅销排名都在2016年三、四季度明显下降。

　　即在《崩坏学园2》三年左右的生命周期中，最后一年该款游戏已经步入衰退期，前两年属于收获期。《崩坏3》的百度指数在公测后即是高峰值，随后快速回落，与《崩坏学园2》充值流水逐渐走高并长时间处于成熟期相比，《崩坏3》在公测首月达到峰值后并未能持久。

　　产品单一不可怕，问题在于如何长期、稳定的创造收益，游戏尤其是移动游戏显然不属于此列。

　　在如今米哈游的官网中，“崩坏”系列产品依然占据主要地位，公司并非没有计划摆脱对单一产品的依赖，米哈游宣称投入1亿美元制作的《原神》却陷入了抄袭的漩涡。虽然公开报道称上线后很快流水便达到数亿元，但第三方评分仅有4.8分，远不及《崩坏学园2》的7.9分，也不及《崩坏3》的6.9分，延续性又成了大大的疑问。

　　游戏沉迷如何应对

　　如何以更低的成本获取更多的用户是游戏公司最关心的问题之一，《崩坏学园2》是米哈游成功的首款游戏，申报稿显示，2014-2016年《崩坏学园2》新增付费用户数83万个、73万个、56万个，平均获取成本5.57元、19.13元和56.28元。

　　2017年上半年，《崩坏学园2》新增付费用户数15万个，每付费用户平均获取成本51元。

　　不难发现，随着时间的推移，米哈游每获取一个付费用户所付出的成本在不断增加。

　　《崩坏3》2016年上线时间较短，还没有明显的可比性。

　　国内获取用户成本大幅增加，向海外发展也成为米哈游的选择之一，但海外盈利更难。日本是米哈游最大的海外市场，2017年上半年，日本市场为米哈游贡献了8419万元的收入，占比接近14%，是公司除了中国大陆以外最大的收入来源，但日本米哈游仅在2016年盈利59万元，2015年亏损了647万元，2017年上半年亏损了1455万元。此外，《崩坏学园2》境外“推广费/充值流水净额”一直在30%以上，境内不足5%，《崩坏3》2017年上半年大规模境外推广，“推广费/充值流水净额”接近50%，境内仅有1%左右，游戏出海并没有那么容易。

　　《崩坏3》上线时间短，但18岁以下未成年人的占比却快速提升。申报稿显示，截至2017年上半年末，《崩坏学园2》18岁以下的付费玩家仅有26151人，占比不到6%；《崩坏3》18岁以下的付费玩家接近16万人，占比超过15%。

　　对于未成年人的游戏时间，监管部门早已有严格的限制，米哈游没有披露未成年人的游戏时长和充值情况，但从公司主要客户的在线时间看并不短。

　　报告期各期，《崩坏学园2》充值流水前10账户在线时间平均达到1064小时，这意味着玩家超过44天全天在线，如果是一天8小时，这些重要玩家在线时间约为133天。

　　《崩坏3》更进一步。报告期各期，《崩坏3》充值流水前10账户在线时间平均为 1305小时，即54天全天在线；如果是8小时工作制的话，约163天都耗费在这款游戏上，这其中是否有青少年甚至是未成年人，外界不得而知。

　　需要说明的是，二次元主要在90后尤其是95后中流行，2016年前后95后基本处于20岁左右的年龄。米哈游既然主打二次元游戏，公司的游戏究竟有多少青少年是实名认证后才得以获得玩家资格的呢？