市值回落、新股IPO屡破发：物业服务“谋变”箭在弦上

物业股在港交所集中上市已成为今年港交所一道风景线。但是，与过往物业股上市估值冲高、市盈率远超母公司、股价暴涨等现象不一样的是，今年以来赴港上市的15家物业公司中，包括第一服务（02107.HK）、烨星集团（01941.HK）、合景悠活(03913.HK)等在内的3支物业新股开盘破发，世茂服务(00873.HK)由于开启“绿鞋”机制得以在首日保住发行价。

同策研究院资深分析师肖云祥指出，随着越来越多不同类型物管公司上市，稀缺性降低，市场对物管上市的关注热度降低；此外，也与物业企业集中登陆港股有关，新股的增加稀释了本来的资金池，也带动一些资金主动回撤。但这个现象应该是暂时的，对于业绩优秀的企业而言，等集中IPO潮停歇后，估值回归是大概率事件。

接近30%的破发率，并没有击退资本投资物业公司的兴趣。11月9日，融创服务控股有限公司（简称“融创服务”）开启香港IPO路演，预计募集10.8-12.95亿美元。10月28日通过聆讯的金科智慧服务，也将在不久启动招股。此外，东原、三盛、中梁和禹洲等房企管理层，也都在年内透露下一步将分拆物业上市。

相反，万科、绿地这样的头部房企，并没有明确拆分物业上市。

10月31日，万物云首席执行官朱保全在上海万科2020年度媒体见面会上，首度对外界诠释了万科物业的最新发展新状况。在此之前的10月27日，万科物业正式更名万物云。万物云的业务范畴包括万科物业专注的住宅、万物梁行的商用物业服务、资产管理等，朱保全强调，万物云在明年可能会变成一家亏损的公司。在国内多家物业公司上市，估值水平高于母公司的背景下，尚未上市的万物云这一服务趋势，恰恰反映了物业行业的谋变，已箭在弦上。

11月8日，华润万象生活宣布通过港交所聆讯。业内人士指出，三道红线间接影响了物业股，上述三家企业都没及时调整估值模型，按照高估值的定价发行，跌破发行价也是必然，接下来融创和华润、金科或许会调低定价上市。

易居研究院智库中心研究总监严跃进也认为，政策变动导致外部环境和投资者的心理发生了变化。

资本市场觉醒？

一个事实是，物业新股上市屡遭破发的同时，已经上市的物业股市值也出现明显回落。事实上，今年8月以来，已有超过20家物业公司市值缩水，其中最大跌幅接近30%。以绿城服务（02869.HK）为例，这家以高端物业管理服务闻名国内房地产市场的物业公司成为首家赴港上市的物业公司，并以高利润模式获得资本市场青睐，股价一路飙涨，市盈率一度超过67倍，目前已回落至33倍左右，仍然高于行业平均水平。

资本市场物业股估值高位的时候，多家包括银城服务（01922.HK）在内的小规模物业股市盈率均超过60倍，新城悦服务（01755.HK）更是达到过84倍的历史高峰。如今，这些物业公司市盈率均回落到20-40倍左右。

那么，后来者会如何？以融创为例，因应融创在国内头部房企的效应，融创服务做高端住宅服务的定位明确。相比其他中小物业公司，融创服务上市时，汇丰和摩根士丹利做联席保荐人，同时引入4名基石投资者总认购3.7亿美元。包括腾讯、IDG资本、高瓴资本及雪湖资本，分别认购1.5亿美元、1亿美元、6000万美元及6000万美元。这意味着，融创服务不仅拿下腾讯在物管行业最大的基石投资，也同时成为IDG资本在物管行业唯一的基石投资。

根据中国指数研究院的资料，2019年融创服务的整体增长率(按在管建筑面积、收入及利润的平均年增长率计算)为94.1%，与2019年大型物业服务百强企业相比，排名较为靠前。

作为融创子公司，融创服务的盈利与营收多来自母公司的主动输血。根据招股书显示，自2017年至2019年，融创开发的物业为融创服务贡献了高达99%的物管收入。但今年上半年营收结构有了较大变化，来自非母公司关联的收入大幅增长。

美国F.O.G富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事陈晓鸥分析，过去物业企业的高估值，源于资本市场对轻资产模式的看好，利润高、收入稳定；近期资本热度开始衰减，对物业管理公司热情放缓。首先，物业服务集中IPO，群聚效应比较大。资本会选择，正如融创服务的优质投资方比较多，其他的公司则不一定有这么多优秀的投资方。其次，物业管理公司的造血能力并不是那么强，物业管理的商业模式并非是追求利润的，一直追求利润势必造成成本的偏差；从REITs角度来看，物业管理公司最好不要赚钱，因为这是业主的钱，物业公司做好日常维护就行了。

陈晓鸥看来，物业管理公司主要的业务范畴包括四保：保修、保安、保洁、保绿，一旦追求利润、以盈利为目标，就要压缩成本，这是业主不愿意看到的。因此如果物业公司利润率不高，资本投资的意义何在？当资本醒悟过来的时候，物业公司价值回落是可以预见的。

此外，陈晓鸥、肖云祥等人均认为，如果房企分拆物业公司上市，将之作为降低三道红线的筹码之一，盘活资产、降低杠杆。这个作用并不大，长期来看，更不应该成为主流。放大到未来发展角度看，物业公司的前途还是在的，这也是目前几家头部房企在思考的问题，从地产行业转型资产管理。未来开发总量在萎缩，资产管理的量和模式都在转型。物业管理以后有几个方向：嫁接互联网做多元化服务；外延扩大，比如招商管理等。

商业模式谋变

目前物业上市公司已经出现增长乏力的现象，市值下滑表明了资本市场的反应。综合业内人士的说法，如何抽离简单“四保”模式，或许是物业管理企业下一步要谋划的角度。

据了解，目前包括万科在内的几家大房企都在谋变。商业管理服务，是物业公司下一个目标。

正如陈晓欧所言，住宅开发量在萎缩，商业地产却是一片蓝海。被腾讯和IDG资本看重的融创服务，除了住宅物业布局，也不排除在商业管理上有所筹谋。事实上，早于两年前，融创商置就开始切入商业地产存量市场。

物业管理服务在不断变化中暗流涌动，物业公司只有增加服务竞争力，赋能服务外扩，不再以高利润作为噱头吸引资本才能找到出路。即便是万科，也在这一过程中失去了一些机会。但出于物业服务专业聚焦以及商业模式转换的考虑，万科始终谨慎看待物业上市这件事情。

万科物业更名万物云，就是一个标志性动作。谈及万科物业更名原因，朱保全指出，这是今后万科物业将聚焦回归住宅物业专属品牌，而在过去30年，万科物业发展了住宅物业板块、商写物业板块、资产服务板块和城市服务板块，这些业务都属于万物云范畴。

朱保全认为，住宅物业的核心并不在于收费，而在于如何帮业主花好钱。住宅物业服务公司的定位更像是一个GP，而业主则是LP。“物业公司如何帮业主花好钱，如何让公共区域保持良好的秩序，如何让少数人的利益让利于多数人的利益，才能真正实现物业管理的本质。”他认为，帮助客户的物业实现资产的保值增值，这才是万科物业所追求的。

过去6年，万科物业借助全国性布局以及品牌优势实现了高速增长，目前不止于与万科开发的地产项目合作，还推动行业联盟体系的发展，这一联盟体系已经集聚了56家物业品牌。

2019年12月12日，万科物业以旗下所有商业企业服务项目，与戴德梁行大中华区的物业项目进行合并重组资产管理公司，成立“万物梁行”，业务涵盖物业管理和设施管理，细分则包括评估、租赁、大宗资产买卖等。万物梁行属于大万科体系内。目前，万物梁行成为在大中华区领先的商写物业与设施服务品牌，服务大型企业、头部企业的总部以及分部式职场，管理规模超过1亿平方米，提供的服务项目超过1100家。

万物梁行的客户，包括互联网行业的阿里巴巴、腾讯、美团等，以及之前不可能与万科物业成为合作伙伴的品牌，如爱马仕、香奈儿、玫琳凯等，万物云甚至还给金融、地产等一系列的头部企业提供物业管理和设施服务。

不止于此，在万科物业基础上，万物云还在做政府的城市服务商，配合政府推动中国城市管理。

“从万科物业变身万物云之后，我们希望，我们追求的并不是利润，明年，万物云可能会变成一家亏损的公司。”朱保全说。