于学军：我国货币环境正发生变化 对宏观经济发展及调控带来哪些影响

　　12月5日，由瞭望智库和财经国家周刊主办的“2020第五届新金融论坛”召开。中国银保监会国有重点金融机构监事会主席于学军在论坛上指出，自5月以来，人民币由前几年的贬值压力转变为升值压力，背后的主要原因是美联储货币政策的大幅度调整。而中国常态化的货币政策下，人民币资产的收益率明显高于其他发达经济体，从而推动国际资本向中国流动。

　　以下为嘉宾发言全文：

　　今天，我谈一谈对中国宏观经济及其变化的最新看法，题目叫做《当前我国货币环境正在出现变化，对宏观经济发展及调控将会带来影响》。

　　具体讲三个问题。

　　第一，自今年下半年以来，我国外贸形势出现明显好转，这有些始料未及，已成为我国宏观经济中最超预期的一个方面。大家知道，近年来，受我国生产制造成本的持续上升以及中美贸易摩擦的影响，中国的外贸进出口进入一个相对不稳定的时期。2015-2019年，外贸进出口分别是下降8%、下降6.8%、增长14.1%、增长12.6%、下降1%，明显大起大落。从长期来看，我国外贸依存度持续下滑，从峰值时2006年的64.2%下降为去年的31.8%。今年以来，受新冠肺炎疫情的影响，以及美国总统大选等因素的扰动，中美经贸摩擦愈演愈烈，进一步延伸到科技、金融等领域，这使中国的外贸进出口受到明显的冲击。一季度，在去年下降1%的基础上进一步下降8.4%，仿佛一下子降到冰点。但是自5月以后，随着中国抗击疫情取得巨大成功，复工复产复商复业等进展迅速，外贸进出口形势也发生了明显变化，自上半年降幅收窄到减少6.6%，比一季度明显好转。以后降幅收窄更加明显，到最新10月份的统计，中国外贸进出口累计完成3.71万亿美元，按美元计价只比去年同期减少0.8%，其中出口还增长了0.5%。最近四个月，分7、8、9、10单月来看，分别增长7.2%、9.5%、9.9%和11.4%。最近全国港口集装箱的吞吐量大幅度增加，其中10月份完成的外贸集装箱1401万标箱，同比增长11.5%。因此，大部分的分析认为，中国今年外贸进出口有望实现正增长。我认为实现正增长是没有问题的。

　　目前，全球新冠肺炎疫情控制仍处于蔓延状态，尤其是欧美一些地区又出现了二次反弹，控疫形势较为严峻。受新冠肺炎疫情的重大冲击，全球今年贸易出现大幅度萎缩，国际货币基金组织在其最新公布的《世界经济展望》报告中，预计2020年全球贸易将萎缩10%以上，世贸组织预计全球货物贸易将萎缩9.2%。同时，这些国际机构也指出，全球贸易出现大幅度萎缩，除了受新冠肺炎疫情蔓延的冲击之外，主要是受中美贸易摩擦、英国与欧盟的贸易协议等方面带来的影响。

　　那么在全球贸易大幅度下滑的大背景下，中国的外贸进出口何以出现逆势增长的态势？围绕这个问题，最近我进行了一些调研和分析，具体可以有许多原因，但从大的方面来看，我认为主要是两个：

　　一方面，中国是全球最大的生产制造中心，工业门类齐全，尤其是以电子消费产品为代表的生活类消费品的生产制造，更具有产业链、供应链的明显优势。广东的一些电子消费品生产企业反映，如果将成本、产品质量和效率等多种因素综合考虑进来，那么毫无疑问，中国仍还是具有明显的竞争优势。

　　另一方面，全球新冠肺炎疫情暴发之后，中国最早控制住了疫情的蔓延、扩散，并率先恢复生产，使这些生产制造的优势得以体现。而印度等东南亚不少国家因难以扼制疫情的蔓延，以至许多生产无法组织恢复。所以，现在有不少订单重新转而投向中国，出现所谓的“爆单”现象。最近也有报道反映，中国的外贸企业又面临久违了的产能跟不上、招工困难、国际物流成本大幅增加等难题，爆仓、甩柜情况频发。据日本媒体最新的报道，中国国内供应链先于其他国家得以恢复，转移到国外的一部分生产回归国内，这也拉动了中国的出口。因此，目前中国在世界主要经济体出口总额中所占份额呈上升趋势，超过了历史之最。现在世界对中国出口产品的依赖程度愈加明显。

　　第二，与人民币重新面临升值压力有关。受新冠肺炎疫情的严重冲击，美联储从今年3月以后开始实行无限量的QE政策，虽使其资产规模迅速增加，由2月时2.4万亿美元至8月已超过7万亿美元，同时美元指数也从接近100快速下降为现在大约91，就此也改变了自2013年以来的强势美元局面。美联储超宽松的货币政策，以及美元的明显走弱，使人民币从5月开始进入升值通道，由之初的大约7.1：1美元，升值到现在的6.55：1美元。面对人民币重拾升势的局面，不少企业界、经济界人士均齐声呼吁人民币不能过快升值。现在外贸企业已感到人民币升值给它们带来的明显压力，因为人民币升值就意味着出口企业的收入减少，人民币升值百分之几，出口企业的收入就相应减少百分之几。正是因为人民币升值或面临升值压力，才有利于促进中国企业的出口。而一旦人民币出现贬值或贬值压力，就不利于中国的外贸出口。所以，自5月以来，中国出现的外贸出口逆势增长的局面，实与同期发生的人民币升值有关。反过来看，正是由于出口强劲才带动人民币升值压力，两者是一种相辅相成、相互促进的关系。凡是人民币面临升值压力的时候，中国的外贸形势就好，凡是人民币面临贬值压力的时候，中国的外贸形势就不好。同时人民币出现升值压力时，人民币资产的吸引力也开始体现，外资就会加速流入中国。

　　据最新统计，今年前三季度，中国利用外资总额超过8000亿元人民币，同比明显增加。9月末境外机构持有国内债券的托管面值达到2.6万亿元，比年初增长38.3%。最新的数据是2.76万亿元，已经连续24个月增持。

　　人民币汇率由贬值转化为升值，使中国的货币环境悄然发生变化。

　　自5月以来，人民币由前几年的贬值压力转变为升值压力，背后的主要原因是美联储货币政策的大幅度调整。为了应对突然暴发的新冠肺炎疫情以及经济出现明显下滑的影响，3月16日美联储将基准利率一次性调整为0，同时还实行无限量的量化宽松政策。随着美联储的资产负债表从4万多亿美元陡增到7万多亿美元，美国的货币供应量也大幅度跳升，其广义货币M2由之前的大约15万多亿美元迅速增加到超过18万亿美元，于是美元又出现了全球膨胀之势，也使美元开始进入贬值通道。最近，花旗银行、高盛集团、彭博社等均一致认为明年美元仍将走软，有的甚至预测还会贬值20%。同时也有文章指出：美国空前的刺激性政策易放难收，预计将延续到2024年，一个原因就是美联储的货币政策大幅度调整造成的影响。而中国常态化的货币政策下，人民币资产的收益率明显高于其他发达经济体，从而推动国际资本向中国流动。

　　第二，和疫情控制有关，中国控制疫情迅速有力，并统筹抓好经济社会各项工作，经济快速恢复，现在国际上普遍看好中国的经济增长。而反观美国，新冠肺炎疫情控制显然很失败，总统大选又纷争不断，短期内的经济恢复增长难言乐观。

　　中国外贸进出口及其顺差的增长，大量外资的流入，使中国的货币环境悄然发生着微妙的变化。首先，外汇储备又开始趋于增加，为此央行已于10月10日发出公报，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，这是自2018年8月之后再次恢复到0。同时，人民币汇率也达到自2018年6月以来的最高水平；第二，货币供应量增速明显提高。至10月末的最新统计，我国M0、M1、M2三个层次的货币供应量分别增长10.4%、9.1%和10.5%。其中广义货币M2的增速是时隔三年之后重返双位数增长，之前的三年即2017-2019年，增速均不到9%；更突出了M0和M2的变化，其中M0的增长十分惊人，因为2012年之后M0就进入单位数增长，特别是近三年，分别只增长3.4%、3.6%和5.4%，今年一下子超过了10%；M1的增速也不同凡响，由2018、2019年分别增长1.5%和4.4%，2020年超过9%。

　　今年以来，中国各个层次的货币增速出现这么大的变化，显然与年初突如其来的新冠肺炎疫情有关，上半年我国紧急出台了不少抗击疫情的宏观调控政策，加大货币信贷的投放力度，支持抗疫救灾、复工复产等，“六稳、六保”各项工作任务均取得显著成效。但除此之外，有无由于全球主要经济体货币政策出现的巨大调整，进而引发全球货币增加过多，并对中国的货币环境形成潜移默化的影响呢？我认为是存在的，并且未来一段时间这种影响还会越来越大，表现也会越来越明显。

　　第三，货币政策发生的变化对宏观经济发展及调控带来新的考验

　　宏观经济最重要的调控手段是货币政策，而货币政策的调整变化最后都会作用到货币供应的增量变化上。综观近20年来中国货币政策操作，其基础货币的投放与控制，从大的方面来看，一是受外汇储备的增减变化影响很大；二是2013年之后新出台的一些政策性操作工具，如中期借贷便利、抵押补充贷款、逆回购等。一般情况下，当外汇储备处于不断的增加状态，就以收购外汇形成外汇占款来投放基础货币；当外汇储备处于减少的情况下，就以其他政策工具投放基础货币，并对冲因外汇储备减少而收回的货币。今年新冠肺炎疫情突然暴发以来，由于全球各国货币政策集体调整所带来的货币环境的变化，人民币由贬值压力转变为升值压力，外资从流出转变为流入，必然会对中国的货币管理形成多方面潜在的影响。这使基础货币的投放渠道、货币特征等也会随着发生变化，并对宏观经济调控、资本市场、企业经营管理等都会带来深刻的影响。而这种变化、影响，一般是看不见、摸不着的，短期内外界甚至很难把握和理解。