均胜电子疯狂并购后“断臂”出售：对赌协议成空谈

　　11月27日，均胜电子(600699,股吧)（600699.SH）发布一则公告，称香山股份(002870,股吧)（002870.SZ）拟采用现金方式，收购均胜电子持有的控股子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司（下称“均胜群英”）51%股份，交易总金额为20.4亿元。

　　2015年均胜电子计划收购 Quin GmbH（德国群英）100%股权。2015年1月，完成对其75%股权的收购，股权转让款为5.06亿元人民币；2018年10月，完成对剩余25%股权的收购，股权转让款为1.71亿元人民币。两次转让合计为6.77亿元人民币。2019 年 3 月，公司旗下子公司均胜汽车电子与德国群英合并为均胜群英汽车系统公司，主要从事汽车零部件的生产，包括发动机进气增压器、车身电子控制系统等。

　　香山股份是一家从事厨房、体重电子秤生产的企业，为什么会收购一家汽车相关的公司？香山股份在同时发布的公告中称，拟通过本次交易进入汽车零部件行业，形成仪器仪表业与汽车零部件行业双主业，通过内生式和外延式的发展，增强公司盈利能力，谋求长期健康发展，为全体股东创造更大效益。

　　2016年以来，香山股份的业绩就逐年下滑，2019年亏损6492万元。2020年受疫情影响，厨房秤和体脂秤线上销量大增，业绩迅速反弹。但从长远看，公司的产品缺乏竞争力，已经进入下滑通道，进行多元化转型是大势所趋。

　　从巅峰逐步下滑

　　2018年以来，汽车行业有史以来第一次增速下滑。中国汽车业的发展曾经对标国际发达国家水平，美国千人保有量800多辆，日本千人保有量500多辆，而中国在千人保有量170多辆的时候，行业的高速发展却戛然而止。其实中国的千人保有量已经达到世界平均水平，不能进一步大规模提升，是因为具有一定的特殊性。中国的城市建设以集中型的社区为主，局部密度比较大，大城市已经车满为患，依赖高度发达的公共交通疏散客流，而在广袤的乡村，汽车并不一定是刚需品。

　　之后汽车销量持续下滑。乘联会数据显示，2019年,中国汽车累计产销量分别完成2572.1万辆和2576.9万辆,同比分别下滑7.5%和8.2%；2020年1-10月汽车总计销量1966.71万辆，同比下滑4.7%。

　　从事汽车配件的行业也唇亡齿寒，均胜电子2018年达到业绩巅峰后，逐步滑落。

　　2020年三季报显示，公司营收338.81亿元，较上年同期下滑同比下降26%，亏损5.16亿元，较上年同期下滑140%。虽然三季度单季有复苏趋势，实现营业收入133.5亿元，同比下降10.9%；归母净利润2.6亿元，同比增长36.5%，但全年年报大概率盈亏勉强平衡甚至亏损。

　　不计成本的并购

　　在2015年的时候，均胜电子还只是一家营收规模80亿元的公司，是什么原因让公司开启了大踏步跑步前进呢？

　　是不计成本的并购。

　　2016年6月，公司斥资9.2亿美元完成对美国KSS公司的收购，KSS是全球知名的汽车安全系统供应商，主要生产安全气囊、安全带和方向盘等关键配件；随后2018年，KSS以15.88亿美元的高价收购高田公司的主要资产。

　　目前，均胜电子旗下多达147家分子公司，并购带来的商誉超过77亿元。

　　这些商誉并不十分安全，尤其是赶上2020年疫情这个巨大黑天鹅事件，全球汽车行业都受到重创，公司的商誉不可避免地受到重大影响。虽然公司三季报中计提商誉减值准备非常少，但考虑到半年报和季报未经审计，公司可能为了修饰利润没有足额计提商誉减值准备，待到年报的时候，事务所审计后集中计提。

　　支撑公司大规模并购的资金从哪来？财报显示，公司主要是依赖贷款。

　　2015年，公司短期借款17.73亿元、一年内到期的长期借款1.27亿元、长期借款5.74亿元、应付债券3.99亿元，有息负债合计约28.7亿元；2020年三季报，公司的短期借款60.64亿元、一年内到期的长期借款23.49亿元、长期借款129.89亿元、应付债券10.4亿元，有息负债合计约140.3亿元。

　　暴增的贷款带来了巨额的利息支出，2020年1-9月份，公司的利息支出超过8.1亿元，全年有望超过10亿元，资金使用成本不堪重负。

　　公司三季报末账面现金只有60.38亿元，偿债能力堪忧。从公司并购的时机来看，很显然没有预料到2018年汽车行业的急刹车，更无力抵抗2020年的疫情影响，最终在资金周转压力下断臂求生，实属无奈之举。

　　《中资海外并购2019回顾与2020展望》报告显示，中资海外并购的交易宗数与披露金额，在2016年、2017年出现爆发式增长后迅速回落，直到2019年才稍有回升。

　　均胜电子正是赶上了这一波并购潮，之后是稍显痛苦的整合过程。

　　中国企业在海外并购过程中，经常因为“水土不服”付出额外的成本。均胜电子在2018年计入企业重组费用就高达7.94亿元，包括安置职工的支出、整合费用等非经常性损益；2019年，有所好转，依旧高达5.98亿元；2020年半年报显示，企业重组费用仍有1.63亿元。

　　这也是公司2020年前三季度亏损的重要原因之一。

　　雪上加霜的是，公司毛利率逐年下滑。

　　2015年的时候，公司综合毛利率21.65%，到了2020年三季报，这一指标已经降到了15.2%。

　　而均胜群英则是公司各大板块业务中，毛利率相对较高的一部分，2020年半年报中，该板块的毛利率22.76%。

　　另外，预收款和营收比例不匹配。

　　一般来说，产品畅销的企业，预收款也会水涨船高。2015年，公司预收款账面余额1.4亿元；但随着营收规模的快速增长，公司的预收款并没有同等规模递增，2019年预收款5.35亿元，2020年三季报回落至1.4亿元。这意味着公司在手的订单减少很多，未来业绩堪忧。

　　难以完成的对赌协议

　　均胜电子承诺均胜群英未来三年（2020-2023年）的扣非净利润不低于9亿元，近三年（2018、2019、2020前三季度）来的财务数据显示，均胜群英的扣非净利润分别为1.14亿元、1.39亿元和1.21亿元。

　　很显然，对于均胜群英来说，三年业绩实现9亿元的任务非常艰巨，考虑到汽车市场的发展趋势，这是近乎不可能完成的任务。

　　香山股份发布的重大资产购买报告书草案显示，均胜群英来自前五大客户的营收为85.26%，依赖度极高。

　　前五大客户分别为戴姆勒、大众、宝马、通用和菲亚特克莱斯勒，如果均胜群英未来三年实现扣非净利润9亿元，也就意味着差不多从这五大客户身上收获的利润要翻一番还多。而据公开消息，戴姆勒、大众等公司的营收和利润近年来或在下滑，或仅有微增。

　　大众发布三季报，营收同比下降23%；戴姆勒则发布公告称，预计2020年的销量和收入同比出现显著的降低；宝马发布三季报，集团整体销售额下降了12.5%……

　　从大客户的经营情况看，能让均胜群英业绩暴涨的可能性很小。

　　各取所需？

　　三季报显示，均胜电子的资产负债率已经接近70%，其中速动比率只有0.86，公司短期偿债能力极差。

　　从财务指标看，公司出售盈利质量最好的板块，是不得已而为之。20.41亿元的现金足以缓解公司的燃眉之急，但这并不能彻底解决公司当前存在的问题。为了筹措资金，不仅上市公司负债累累，大股东还质押了大量的股权。均胜集团质押股权超过三分之二，公司董事长王剑峰质押股权超过92.77%，单纯从质押比例看，这是大股东清仓跑路的节奏。

　　据质押公告，大股东质押的原因是：均胜集团生产经营需要，为融资提供担保。

　　半年报显示，均胜电子作为均胜集团的被担保对象，被担保的贷款超过25.2亿元。从这个角度看，均胜集团质押股权确实是为了均胜电子，而非清仓跑路。

　　但董事长王剑峰股权质押获得的资金并没有体现在公司的财报上，说明并没有借给上市公司，这不由让投资者感到担忧。

　　均胜群英是家好公司，却不见得找到了“好婆家”。此前在2018年，香山股份发布公告收购宝盛自动化。宝盛自动化主营业务为向LCM/OLED平板显示及触控生产企业提供配套装备以及生产整线。公司研发、生产和销售LCM、OLED、CTP全自动智能化生产配套装备、非标自动化设备。

　　但这笔收购从第一年开始就是赔的，宝盛自动化当年没能完成业绩承诺，并且连年亏损。2019年亏损高达-9489万元。

　　可见香山股份整合新业务的能力相对较差，均胜群英是香山股份的第二笔大手笔收购，结局会如何，拭目以待。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）