华铁应急(603300)：Q1现金流亮眼 实控人定增优化股权结构

　　事件：
　　公司发布2021 年一季度报告。报告期，公司实现营业收入4.1 亿元，同增100%，较2019Q1 增长85%；归母净利润7585 万元，同增123%，较2019Q1 增长17%；扣非后归母净利润6830 万元，同增127%，较2019Q1 增长12%。经营性现金流净流入3.3 亿元，同增200%，较2019Q1 增长22%。
　　公司发布定增预案，本次发行价格6.85 元/股，发行股数不超过8759 万股，募集资金总额不超过6 亿元，募集资金拟全部用于补充流动资金，由实控人全额认购。定增完成后，实际控制人持股比例将由目前14.88%提升至22.41%。
　　点评：
　　盈利能力保持稳定，高空作业平台租赁景气度向好：
　　报告期，公司综合毛利率约为50.6%，同减5.8pcts，主要受运输费用科目调整影响；三项费用率约为28.22%，同减15.6pcts，除科目调整影响外，财务费用率有明显降低；净利润率18.3%，同增1.9pcts；公司盈利能力保持稳定。公司周转率材料租赁业务增长较为稳定，恒铝少数股东权益收购尚未完成；与热联合资公司21Q1 完成工商注册，预计21Q2 相关资产将逐步到位，21H2 有望贡献投资收益。
　　高空作业平台租赁业务景气度向好，节后出租率快速回升，已接近旺季水平；判断后续租金价格有抬升可能，或带来盈利弹性。
　　经营性现金流亮眼：
　　报告期，公司经营性现金流净流入3.3 亿元，远高于同期归母净利润。公司周转类材料租赁业务回款周期偏长，Q1 回款比例较高，故其现金流流入的季节性较为明显；以高空作业平台为代表的设备租赁业务由于单笔订单金额偏低，且租赁时间周期偏短，小B 客户占比偏高，故回款较好，账期较短。
　　21Q1 经营性现金流较19Q1 改善幅度并不显著，主要为业务结构影响。相较于2019Q1，此次公司经营性现金流流入主要为核心经营租赁业务回款所致，其收现比达140%，较2019Q1 提高约35pcts。公司于2019Q4 合并报表口径剥离融资租赁相关业务，2019Q1 金融业务的经营性现金流净流入约1.46 亿元，相应经营租赁业务经营性现金流净流入约1.24 亿元。
　　对于设备租赁公司，其经营性现金流是重要的观察指标。正常情景下，其经营性现金流应大于其净利润，主要由于其成本结构中，财务费用、设备折旧占比较高。传统模式下，设备租赁商规模扩张依赖资本开支，采购设备通常采用分期付款的形式，其投资性现金流、融资性现金流支出带有一定刚性；底线情景下，经营性现金流应当覆盖税收、人工、分期付款本息部分、分红等，结余部分可用于下一年度资本开支；故经营性现金流是衡量设备租赁企业抗风险能力及可持续发展能力的重要指标。
　　实控人定增，改善股权结构：
　　此次对实控人定增，除补充流动资金因素外，主要目的为改善公司股权结构。设备租赁行业处于快速发展阶段，考虑行业趋势以及商业模式演变，公司亦将进入高速增长通道。实控人提高持股比例，改善公司股权结构，将有利于降低未来可能的股权风险、治理风险，并增强公司未来融资能力。
　　关注轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：
　　至20 年底，公司经营租赁资产原值约48 亿元。前期公司公告与热联成立合资公司，计划三年内实现约30 亿租赁资产管理规模，相关资产由热联集团筹集、并表。通常情况下，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE 及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF 框架下或可带来估值弹性。
　　盈利预测、估值与评级：
　　2020 年，由于疫情等影响，导致公司产品出租时长有一定降低，进而影响盈利能力，判断随着疫情影响减弱，租金回报率有提升空间；公司资产规模持续增长，2020 年年末，经营租赁资产原值约为48 亿元，新增约17 亿元（其中约10 亿元主要在2020 下半年增加），经营租赁资产规模扩张相应带来收入规模的增长。
　　维持2021 年-2023 年公司归母净利润预测4.67 亿元、6.49 亿元、8.76 亿元，不考虑定增摊薄下，现价对应2021 年动态市盈率约为17.6x。
　　设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。公司建筑后市场租赁业务快速增长，高空作业平台等租赁业务占2020 年总收入比例约31%；渠道布局加快推进，运营中心及覆盖城市数量均有大幅增长；公司相关业务战略向中小型客户倾斜，未来渠道粘性有望提高；此外，轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。看好经营租赁行业赛道、看好轻资产模式下公司中长期业绩增长的弹性。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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