顺鑫农业(000860)：20年地产大幅亏损拖累业绩 21年白酒改善趋势确定

　　投资要点：
　　事件：公司发布2020 年年报，2020 年实现营业总收入155.11 亿，同比增长4.1%，归母净利润4.2 亿，同比减少48.1%，EPS 为0.57 元。我们在业绩前瞻中预测公司2020 年收入同比增长9%，归母净利润同比下降32%，公司业绩低于预期。
　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预测21-23 年归母净利润分别为7.12 亿、10.45 亿、14.21 亿（前次2021-2022 年预测为8 亿、11.4 亿），分别同比增长69.6%、46.7%、36%，当前股价对应21-23 年PE 分别为47x、32x、23x 。预测21-23 年白酒净利润分别为12.9 亿、16.3 亿、19.5 亿，分别同比增长26.9%、25.7%、20.1%，当前股价对应21-23 年白酒净利润PE 分别为26x、20x、17x。20 年受疫情影响，牛栏山华北市场销售下降，中端产品推广进程放缓，但整体收入仍然维持在百亿以上，且渠道良性，已经不易。21 年若疫情不反复发生，预计牛栏山将恢复两位数收入增长，净利率也将提升。
　　中长期看，我们认为白牛二在进一步渠道下沉下仍然有望维持稳定增长，30-50 元光瓶酒价格带未来成长空间巨大，珍品陈酿自18 年开始铺货推广，已经投入了大量前置性费用，20 年受疫情影响推广进程明显放缓，但公司坚定调结构战略不变，预计3-5 年珍品陈酿将实现放量，因此，牛栏山市占率与净利率提升的长期逻辑不变，我们仍然看好牛栏山长期成长空间，维持买入。
　　白酒收入维持百亿，高端酒下降+成本上涨+前置费用投入大导致净利率阶段性明显下降，21年改善趋势明确。2020 年白酒收入101.85 亿，同比减少1.01%。拆量价看，2020 年白酒销量69.01 万吨，同比下降3.83%，主因疫情影响低端酒销售，吨价同比下降4.03%，主因高端酒收入下降幅度较大导致产品结构下降。分产品看，2020 年公司高档酒（经典二锅头、百年牛栏山）收入10.13 亿，同比下降12.68%，主因高端酒销售主要在餐饮渠道，受疫情影响较大，毛利率69.39%，同比下降0.35%，主因成本上涨；中档酒（珍品）收入15.4 亿，同比增长11.62%，主因公司坚定调结构，加大以珍品陈酿为主的中端产品的推广和铺货，毛利率39.92%，同比下降3.85%，主因成本上涨以及投入较大；低档酒（陈酿、传统二锅头）收入76.32 亿，同比下降1.52%，毛利率35.08%，同比下降10.53%，低档酒毛利率大幅下滑主因对成本变动最为敏感，成本上涨及销售折让增加。2020 年白酒毛利率39.22%，同比下降8.86 个百分点。分区域看，2020 年外埠市场收入占比80%以上，进一步提升，一方面是由于华北地区20 年受疫情影响较大，收入下降较为明显，另一方面是由于牛栏山全国化布局进一步深入。20 年末母公司预收款45.14 亿，环比增加15.7 亿，预收款占收入比达44%，仍然维持高位。盈利端，经测算预计20 年白酒净利润约10 亿，净利率约10%，同比19 年下降2-3 个百分点，主因：1、高端产品主要在餐饮渠道销售，受疫情影响较大，20 年产品结构下降；2、成本上涨带来毛利率下降；3、公司坚定调结构战略，以珍品陈酿为代表的中端产品推广布局进行大量前置性费用投入。展望21 年，若疫情不反复出现，预计白酒收入将重回两位数增长，珍品陈酿进一步加快布局有望实现较快增长，直接提价叠加费用投入销量提升将带来白酒净利率提升。中长期看，公司将坚定调结构的战略，白牛二在进一步渠道渗透下沉的情况下仍然将维持稳定增长，中端产品前期投入较大，预计将逐步见效，3-5 年内有望实现放量。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。