钢铁周期路口

　　向左还是向右，钢价及股价暴涨之后，钢铁行业周期荣光能否继续，需要看减产政策细则的落地。

　　本刊特约作者  李河星/文

　　“五朵金花”行情再现，钢铁板块雄起！

　　2021年以来，钢铁板块连续走强，截至4月12日，申万钢铁指数年内涨幅超过25%，大幅领先沪深300指数及其他行业指数。钢铁股的大幅拉升，一方面和钢价连续推涨、需求维持高景气度有关；另一方面，上市钢企一季度业绩表现不俗，截至4月9日晚，共有7家钢铁上市公司披露一季度业绩预告，全都预喜，且净利润同比增长幅度上限均超过100%。

　　国泰君安证券直言不讳地指出，钢铁正站在新繁荣的起点，主要是指三点:第一，2021年第一次出现产能周期结束，这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二，兼并重组带来龙头议价权。第三，电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。国泰君安证券认为，随着钢铁行业龙头企业管理水平的提高，行业吨毛利没有创新高，但是企业的利润创了新高，这种超额利润还没有被市场定价。

　　中信证券(600030,股吧)也认为，2021年是中国钢铁行业大年，需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行主线明晰。供应端，碳中和、碳达峰的大背景约束有望带来产量超预期收缩，钢铁行业将出现明显供需缺口，行业利润中枢将显著提升。

　　然而，钢铁毕竟属于强周期行业，彼得·林奇也曾认为，周期型公司的股票并不是十分安全，时机选择是投资周期型公司股票的关键，你必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。在周期型公司业绩已经释放、市盈率大幅降低的情况下，则更需小心——对周期型公司来说，如果市盈率开始变得很低，这很可能是一个不好的标志，预示着它们已经接近高潮的尾声。

　　长江证券(000783,股吧)提醒称，3月以来，钢铁股整体保持上涨态势，总体超额收益显著。不过，随着“炒减产-炒需求-炒业绩”三阶段陆续经历，在减产政策细则未出之前，后期钢铁股上涨态势不确定性也将提升。

　　钢市洪流

　　4月9日，上期所螺纹钢期货主力合约最高涨至5200元/吨，为近十年来的新高价格，距该品种2009年上市以来5230元/吨的历史高点仅一步之遥。2021年以来，螺纹钢价格指数涨幅已达16%，自2020年10月份以来涨幅已超40%。

　　现货市场钢价同样表现出凌厉的上涨态势。截至4月9日，螺纹钢价格为5068元/吨，周涨幅为上涨4.09%；热轧板卷价格为5570元/吨，周涨幅为2.20%；冷轧板卷价格为6020元/吨，周涨幅为3.61%；中板价格为5610元/吨，周涨幅为5.85%。Myspic综合钢价指数为195.35点，上升幅度为4.47%，其中Myspic长材指数和Myspic扁平板指数均出现不同程度的上涨，分别较上周上涨4.55%和4.39%。

　　供应端和需求端的双重利好拉动着钢价的抬升。

　　从供给端来看，唐山市的环保限产严格执行的“风向标”作用正在逐步显现，2021年钢铁产量实质下降的超强预期，继续推动着钢材的期货和现货市场不断上冲。

　　据钢联统计，截至4月9日当周,钢厂高炉开工率达到60.36%，较上周上涨了0.7%。产量方面，当周热轧板卷产量为327.1万吨，周涨幅为0.23%；线材产量为156.1万吨，周涨幅为2.94%；螺纹钢产量为356.9万吨，周涨幅为1.08%。冷轧板卷和中厚板产量有所下滑，跌幅分别为1.93%和1.01%。

　　从需求端来看，这一轮的钢市“暴涨”是多方面因素的带动。从制造行业来看，由于订单量较为饱满，整体的制造行业都处于一个满负荷生产的状态，从而带动了板材的需求较为长久和稳定。

　　根据中汽协数据，3月份，汽车产销环比和同比均呈较快增长，分别达到246.2万辆和252.6万辆，环比增长63.9%和73.6%，同比增长71.6%和74.9%。据中国工程机械工业协会数据，3月销售各类挖掘机79035台，同比增长60.0%，环比增长179.2%。

　　此外，从房地产行业来看，虽然受到了政策和资金的掣肘，但依然表现出较强的韧性；从基建行业来看，由于项目资金到位情况的改善，部分重点项目正在加快开工的节奏，从而带动建材的需求呈现逐步放量的局面，市场库存去库明显。

　　数据显示，截至4月9日当周，中国钢材社会库存为1766.13万吨，较上周下降了4.58%。冷轧板卷库存、热轧板卷库存、线材库存、螺纹钢库存分别下降了5.9%、10.64%、15.52%、6.82%。因需求旺季的来临，预计近期库存将继续维持去库态势。

　　广发证券(000776,股吧)预计，短期内钢材供需边际改善，钢价持续上涨，焦炭、进口矿价格分别偏弱、偏强，钢材盈利有望改善。预计2021年碳中和助力钢材供需格局改善，叠加成本支撑将推动钢价均值上行，钢价走势或强于原料价格走势，钢材盈利有望明显改善。

　　广发证券按照长、短流程炼钢分别对吨钢毛利进行的测算均显示：各钢种毛利全面上升，高线升幅最大。

　　具体而言，广发证券测算的截至4月9日当周螺纹钢长流程毛利为1189元/吨，环比上升8.01%；热卷长流程毛利为1514元/吨，环比上升4.04%；冷轧长流程毛利为1727元/吨，环比上升8.01%。当周螺纹钢短流程毛利为845元/吨，环比上升1.78%；热卷短流程毛利为1171元/吨，环比下降1.23%；冷轧短流程毛利为1384元/吨，环比上升4.12%。

　　随着需求的改善以及价格的攀升，钢铁上市公司再次迎来周期的荣光。截至4月9日晚，共有7家钢铁上市公司披露一季度业绩预告，全都预喜，且净利润同比增长幅度上限均超过100%。其中，重庆钢铁一季报预增259倍，对于业绩预增的原因，重庆钢铁指出，自2020年以来，公司实施了一系列技改项目，进一步优化产品结构，增强产品市场竞争力，全线提产扩能，全力提质增效。一季度，公司抓住钢铁市场复苏的有利时机，全面对标找差，狠抓降本增效，实现产销规模效益稳步提升，生产经营持续向好，净利润同比大幅增长。

　　投资逻辑

　　复盘近20年钢铁板块的7次主要超额收益行情，长江证券总结认为有以下几个特征：

　　从弹性和窗口来看，钢铁板块获取相对收益条件严苛，板块超额收益幅度和时间窗口大概率低于绝对收益，与此同时，钢铁股爆发弹性较大，各阶段钢铁的超额收益率分布在23%-153%区间，日均超额收益约0.28%。

　　从收益来源看，长江证券认为，钢铁板块超额收益核心源于需求，除了2014年下半年改革重组预期催化钢铁主题性行情，其余超额收益区间几乎均对应基本面需求改善，包括2017年供改期间，实质驱动应是三四线棚改引发的新一轮地产新开工高峰期。背后的逻辑在于需求-钢价-盈利-股价的传导链条。

　　从股价与钢价的关系变化看，股价对钢价反馈，敏感性逐步变弱。在2011年之前的景气上行周期，钢铁股价行情往往领先钢价，而在2011年之后的景气下行周期，钢铁股价往往滞后钢价，比如，本轮钢价主要涨幅发端于2020年，2021年涨幅远小于2020年，但2021年股价超额收益3月份方才反馈。

　　长江证券认为，这反映两点，一是行业预期偏悲观，钢价即使上行，也多被归因为短期上行，难有长逻辑，也难以引起股价反馈，而这个判断多数时候也成立；二是市场风格对于钢铁股逐渐远离，机构持仓始终较少。

　　长江证券认为，本轮钢铁股上涨至此，已经历了“炒减产-炒需求-炒业绩”三阶段。

　　其中，从减产逻辑看，目前为止成材产量依旧历史新高，同比高增7.81%，环比上升态势也未终止；且作为侧面指标，铁矿石价格并未下跌，反而时常跟涨；所以，减产逻辑暂时并未兑现，仍有待于减产政策细则出台才可定论，因此这个逻辑市场更多押注预期而非当下。

　　从需求逻辑看，旺季需求本身就无法证伪，同时由于预期，“炒减产”致使投机盘大量出现，助推钢铁本身需求成交（倒手现象）与库存去化（投机库存）数据注水，而4月9日当周，宏观消息一有利空，数据负反馈马上显现（成交见顶回落），因此押注此逻辑，持续性方面无法兑现，后期需与月度中观数据进行相互印证。

　　从业绩逻辑看，这也是近期钢铁股仍在上涨的最主要因素，宝武系旗下钢企业绩持续超预期，在季报行情+低估值风格下发酵。但未来是否所有钢企环比表现皆如此亮眼，还需观察，钢企间季度业绩表现窗口，在历史上，并不完全一致。

　　长江证券认为，本轮钢铁股上涨，“炒需求”贡献的超额收益依旧功不可没。因为“炒减产”逻辑在政策细则未出之前，其阶段性无法兑现，成材数据毕竟保持高增，同期微观良好的旺季需求数据则做到了无缝衔接，方使超额收益行情延续、扩展。

　　长江证券发现，历史上产量增速下行，并不会增厚钢铁股超额收益，原因也不难理解，钢铁行业集中度低，中小企业相对较多，由此，供给弹性充足，市场化程度较高，从而导致供给会充分跟随需求市场化变动。即一旦产量增速下行，也往往是需求下行所致，长期稳定的钢铁股超额收益也就难以出现。当然，长江证券也同时表示，上述都是建立在市场化框架下，如果本轮行政性强制减产出现，或许情况便不一样。

　　持续多久

　　钢铁股能持有到何时，换言之，便是需求持续性能看到何时？

　　长江证券认为，这是遵循历史复盘规律的换算。而需求的核心仍在地产新开工，新开工关键则在于销售与拿地数据什么时候出现拐点，那时钢铁股投资或许就到了该切换战略的时候。所以，接下来地产等月度中观数据将异常关键，这将验证钢铁3月以来的高频成交数据有多少是刚需支撑，有多少是投机需求。而不同于往年的是，还需多博弈一处变量，那便是减产政策出台时点和力度。

　　估值层面，更多是提供弹性，这个是建立在上述钢铁股仍能持有的结论基础上，所以估值较低仅是超额收益的必要条件，而非充分条件。以2000年为起点，目前钢铁板块PB分位数不到40%，或有年报未披露干扰，数据并未完全同步，总体而言仍是相对偏低，但如若剔除诸如2014-2015年主题性行情下的极大值，PB分位应比40%要高。

　　从全市场ROE与PB分位数指标之差测算结果，更能提供相对收益性价比视角。2020年前三季度年化ROE和PB（因为2020年报与2021年一季报未披露完整，仅能用此区间年化）分别处于历史分位58.8%和26%，板块二者分位差值位居全市场第四，意味着钢铁板块静态估值水平处于全市场偏低位置，估值较其他板块有更大修复空间。

　　国泰君安证券更是指出，钢铁板块的上涨并不是昙花一现，钢铁正站在新繁荣的起点，这个新繁荣主要是指三点：第一，2021年第一次出现产能周期结束，这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二，兼并重组带来龙头议价权。第三，电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。

　　国泰君安证券表示，从钢铁行业的发展过程看，钢铁行业产能扩张持续了二十年，行业进入壁垒低，需求一旦起来，产能高速扩张，供过于求，价格就会下跌。所以，过去钢铁行业更多是周期性的投资机会。

　　而2016-2018年，供给侧改革使得行业整体产能明显下降，虽然行业在2019-2020年的产量还在增长，但是产能扩张是慢下来的。而且，行业还有部分2018年之前批复的产能指标，导致2019年、2020年还有新的产能陆续投放。但是2021年之后，投产基本结束。同时，2019年、2020年产量的提升主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率。

　　国泰君安证券表示，产能利用率是研究周期品比较重要的指标，产能利用率高的时候，价格非常容易出现上涨。走到2021年，靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致，这就说明产量端增长弹性在下降。所以产能利用率目前在高位是这轮价格高的原因。唐山限产的量其实总体看并不是特别大，但是价格抬升明显，也是由于产能利用率高。因此，行业未来5-10年的供给曲线将是平的，意味着整个行业的产量到了历史的顶部，这也是和过去不同的一点。

　　国泰君安证券认为，从中长期需求来看，在整个城镇化、工业化还没有结束的情况下，未来5-10年国内的需求仍然会以2%左右的年化复合增速增长。根据国家统计局数据，2019年中国城镇化率达到60.6%，而根据刚刚出台的“十四五”规划，2025年中国城镇化率计划达到65%的水平，城镇化率的提升将继续拉动钢材需求。从这个角度，我们会看到历史上第一次出现供给曲线和需求曲线的长周期错配。什么时候见顶很难说，但是未来三年钢铁应该是非常景气的，价格从暴涨暴跌变成易涨难跌的状态。

　　第二点是行业兼并重组和集中度的提升，龙头公司议价能力提升，业绩稳定性提升。虽然中国钢铁行业的并购重组正在进行，但行业整体集中度仍然较低，随着“碳中和”政策的不断推进，钢铁行业兼并重组的窗口将再次打开，中国钢铁行业集中度的上升仍将持续。从并购路径上来看，国有企业将继续通过强强联合等方式实现自身规模的扩大，而民营企业在存量产能的背景下，将通过不断自我革新取得竞争优势，进而对外扩张。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。

　　过去，中国钢铁行业也一直在做兼并重组，但效果并不是很好，主要原因是行业没有把总产能控制住，价格起来小企业扩产，反而更分散。这次叠加产能周期结束，行业的兼并重组才是有效的——能给龙头带来定价权。2020年疫情之下钢铁的价格并没有跌太多，这在历史上是不多见的。2021年，宝钢在铁矿价格持续上涨的过程中，自己核心产品的价格也在持续传导。这些其实都说明了行业集中度提升，行业兼并重组，定价权上升。

　　随着产能周期的结束，扩产能的重资产发展模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。产能扩张战略意味着不断增加产能和资本开支，优点是成长相对容易，有资本就可扩张，但在碳中和背景下，钢铁企业依靠产能扩张做大的模式已不再适应时代。未来，钢铁企业将主要通过精细化管理、降成本、提效率，完成内生式的稳定成长。钢铁企业的资产负债率将下降，而由于资本开支的减少，企业的现金将持续累积、分红增加，行业逐渐从重资产的扩张模式，转变为“轻资产”内生发展模式。

　　未来3-5年，行业集中度提升的速度会超出市场预期，带来头部企业的议价权持续上升，钢铁行业未来可能会回到正常工业品的利润率，估值体系的切换将只是时间问题。

　　第三点是钢铁行业整个的生产结构，电炉钢的发展一定是大势所趋。2019-2020年，中国新增电弧炉产能预期分别为1948万吨、2000万吨，目前中国电弧炉产量已接近1亿吨。虽然短期废钢供给紧张制约了电弧炉的发展，但根据中国再生资源回收利用协会的预测，中国废钢资源年均增加约2000万吨，长期来看中国废钢资源将逐渐丰富。根据2017年以来的置换产能方案，转炉、电炉新建产能分别为2.53亿吨、7259万吨，置换方案中电炉占比达22.3%，高于目前电炉10%左右的产量占比。2021年废钢进口的开放将增加国内的废钢供给，电炉钢占比将进一步提升，铁矿石需求将持续下降。不同于长流程炼钢，电炉炼钢开关灵活，钢铁行业供给将根据需求灵活调节，钢材价格将趋于稳定。

　　国泰君安证券同时表示，碳中和是工业品未来5-10年最好的机会，碳中和并非主题性投资机会，而是确认了钢铁行业产能周期的结束。

　　2000年以来，受益于城镇化、工业化的不断推进，中国钢铁行业产能持续扩张：年粗钢产量从2000年的1.27亿吨上升至2020年的10.65亿吨，复合增长率达到10.66%。2017年供给侧改革以来，行业产能基本得到控制，而产量在添加废钢、技术改造的背景下继续上升至极限水平。碳中和背景下，工信部明确要求2021年粗钢产量同比下降，国泰君安证券认为，政策大概率严格执行。长周期来看，碳中和背景下，中国钢铁行业过去二十年的产能周期基本结束。

　　减排机遇

　　2020年9月，中国在联合国大会上提出，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。而钢铁行业是中国31个制造业门类中碳排放量最大的行业，是实现碳达峰、碳中和的重要制造行业之一。

　　2019年，中国粗钢产量占世界总产量的53%，是世界上最大的钢铁生产国。与此同时，中国也是世界上最大的钢铁消费国，钢铁行业涉及面广、产业关联度高、消费拉动大，在经济建设、社会发展、就业稳定等方面发挥着重要作用，是中国工业的支柱性行业，约占中国GDP的5%。

　　钢铁行业是能源消耗密集行业，化石燃料及电力消耗是碳排放的主要来源。截至2017年，中国钢铁行业碳排放量约占中国碳排放总量的18%，是碳排放量最高的制造行业。全球每年生产高达18亿吨粗钢，其中超过50%的钢产于中国内地，中国钢铁行业碳排放量约占全球钢铁行业碳排放总量的60%。

　　中国钢铁行业目前以长流程的高炉生产为主，从而造成中国钢铁行业碳排放仍旧以焦炭、焦炉煤气和煤为主要排放源，该部分占比高达76%。长流程炼钢过程中需要利用冶金煤和喷吹煤作为还原剂，其吨钢碳排放量远高于短流程。当前中国长流程企业吨钢二氧化碳排放量在2.17-2.2吨之间，短流程企业平均吨钢二氧化碳排放量在0.28-0.62吨之间。

　　申万宏源(000166,股吧)证券的研报显示，2020年，中国粗钢产量为10.53亿吨，其中短流程占比约为13%，按照长流程吨钢排放量2.1吨，短流程吨钢排放量0.4吨，测算2020年钢铁行业碳排放量约为19.79亿吨。

　　据人民网(603000,股吧)报道，在3月20日举行的2021（第十二届）中国钢铁发展论坛上，有关人士透露，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》（下称“《行动方案》”）已经形成修改完善稿，钢铁行业碳达峰目标初步定为：2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%。

　　《行动方案》中提出，实现碳达峰目标有五大路径，分别是：推动绿色布局、节能及提升能效、优化用能及流程结构、构建循环经济产业链，和应用突破性低碳技术。研究分析认为，当前实现钢铁行业减排的主要举措将依次为：提高能源利用率、超低排放改造和提高电炉比例。在未来的发展过程中，同时发展绿色循环经济、钢化联产；低碳冶金技术、碳捕捉等其他技术路径也将获得探索式发展，但短期无法形成主流。

　　申万宏源证券认为，中国将主要依靠提升电炉产能占比，减少碳排放量。

　　首先，发达国家发展经验表明，电炉占比提升成为必然发展趋势。发达国家随着城市化率进入70%以上以后，基建、房地产用钢需求快速下降。钢铁需求由螺纹钢为主，逐步转变为机械设备、精工制造等高品质钢材需求；而与此同时，经过长期的积累，经济流通环节开始产生大量的废钢，因此以电炉为代表的短流程生产得到快速发展。

　　如，美国在粗钢产量达到峰值后，电炉比（电炉工艺产量占钢产量的比例）开始快速上升，目前达到68%；德国的发展过程中也有相似的情况，目前电炉比在30%；日本在1971-1996年也出现类似增长，但在1996年后电炉比反而下降，目前在25%。

　　申万宏源证券认为，德国和日本电炉比例维持在25%-30%左右的主要原因是电价昂贵，电弧炉相较于长流程没有成本优势，其次德国、日本的产品结构以汽车、家电用的扁平材为主，电炉工艺暂时无法替代。美国则以建筑业的结构钢为主。而目前中国电价具备优势，按照全国工业电价均价计算，略高于美国，但是远低于日本、德国，具备大规模发展电炉潜力。

　　再次，废钢回收迎来快速扩张期，为电炉发展奠定基础。

　　根据中国废钢铁应用协会预测，中国废钢供给将在2025年、2030年、2035年将分别达到2.9亿吨、3.4亿吨、3.9亿吨。政策方面，近几年，为了更好地规范废钢产业，以及促进产业发展，国家出台了一系列的政策标准和支持，支持钢企与废钢回收企业合作，建设一体化废钢铁加工配送中心，同时，《再生钢铁原料》发布实施，推动再生钢铁原料进口。

　　申万宏源证券认为，随着国内钢铁储蓄量的增加，以及政策规范和支持下，中国废钢产业将健康发展，产能将逐步提高。同时废钢再进口的放开也能够进一步增加国内废钢的供给，使得国内废钢供给可以跟得上快速发展的需求，供需改善下废钢价格有望具备性价比。

　　当前，由于国内废钢供给偏紧，因而其市场价格较高，使用废钢炼钢的成本一般高于铁水炼钢成本。但是，如果国内废钢价格随着废钢回收在政策推动下逐步实现产业链专业化，使得废钢供给不断增加，废钢价格预计呈下降态势；叠加高炉长流程生产，在碳达峰、碳中和背景下，减排成本不断上升，最终导致电炉短流程生产成本低于高炉长流程生产成本，未来国内短流程粗钢占比将有明显提升。

　　申万宏源证券表示，参考发达国家发展历程，预计2025年中国钢铁产量达到顶峰10.8亿吨，其后钢铁产量逐年下降，预计到2030年中国钢铁产量较顶峰下降11%，至9.8亿吨；到2060年中国钢铁产量较顶峰下降30%，下降至7.5亿吨。在各项技术指标不变的前提下，预计随着中国废钢回收的增加，尤其是产业链专业化回购推广后，单靠电炉比例的提升便可以完成中国碳排放减少目标。到2030年中国钢铁碳排放将较2020年下降29%，到2060年下降87%。基本完成碳达峰、碳中和减排目标。

　　除了上述提高电炉比例外，钢铁企业还可以全流程能效提升、提高副产煤气利用；实现超低排放改造、实施清洁运输改造等，均可有效降低吨钢碳排放量。但中长期来看，利用低碳技术改造现有的长流程炼钢工艺，是实现钢铁行业实现“零排放”的长效路径。

　　申万宏源证券表示，在降低当前钢铁冶炼工艺能耗的基础上，目前有两条技术路径可实现“净零碳排放”：一是使用可持续生物质和含固废的燃料结合碳捕捉、利用和封存技术减排二氧化碳；二是使用氢气直接还原工艺路径。相比之下，使用碳捕捉、利用和封存技术对传统的钢铁生产工艺改动不大，属于初步阶段；而使用氢气冶金是未来技术发展的方向和最终目标，目前成本较高。

　　2021年2月1日，《碳排放权交易管理办法(试行)》(下称“《管理办法》”)正式施行，标志着全国碳市场正式启动。根据《管理办法》规定，钢铁企业作为“温室气体排放重点单位”势必纳入“碳配额”机制之中。未来，随着“碳配额”机制的落地，逐年递减的配额数量，以及逐渐成熟的碳交易机制，钢企将面临碳排指标购买，成本曲线陡峭进一步助推行业优胜劣汰，将倒逼钢铁企业加快转型升级。

　　申万宏源证券表示，由于“碳捕捉”、“氢冶金”等低碳技术尚存在技术瓶颈和经济性瓶颈，预计3-5年内难以解决。因此预计钢铁企业率先提高企业能源利用率、降低能耗水平，进而进行超低排放改造；未来不可避免的改变产能结构，不断提高电炉比例，以此来快速实现“减排”目标。

　　就此电炉比例提升的发展趋势，预计未来3-5年内，废钢回收产业化、专业化将成为必然。而预计未来中长期，随着电炉比例的提升，钢铁生产成本对电价的敏感性也将逐步加强，钢铁行业将效仿电解铝行业，逐步将产能向中西部电价更有优势的电源端转移。

　　华泰证券(601688,股吧)也认为，降低吨钢碳排放量是碳减排的主要路径，而现阶段长流程碳排放较短流程高，若未来全部使用废钢+零碳电力，短流程碳排放或降至零。

　　短流程工艺主要原料是废钢和/或直接还原铁/铁水，能源为电。据世界钢铁协会，当前全球短流程生产一吨粗钢需要的原料包括约710千克废钢、586千克铁矿石、150千克煤炭、88千克石灰石和2.3吉焦电力，其中废钢比例可提升至100%。

　　短流程工艺排放强度则取决于电炉炉料来源，若全部为废钢，则按当前中国电力系统碳排放强度（596克CO2/千万时），短流程吨钢碳排放为0.5吨，其中电炉炼钢环节占比80%，轧铸环节占比20%。若炉料来源为甲烷直接还原铁或氢气直接还原铁，则吨钢排放分别为1.1吨和2.1吨，其中氢气直接还原铁较传统长流程工艺并不具备绝对优势，主要原因在于使用碳基原料直接还原铁过程仍会带来较大碳排放。若全部采用废钢循环和零碳电力，短流程或可实现零碳排放。

　　但是，华泰证券认为，短期内短流程大量替代长流程以实现减排的战略难以实行，主要困难在于：国内废钢产量不足，2019年为2.3亿吨（据Mysteel），同年粗钢产量为10亿吨（据国家统计局），废钢产量每年的增量在2000万吨左右（据Mysteel）；钢铁回收再利用工业体系依旧处于发展建设当中；中国短流程炼钢技术尚未充分成熟，电耗高、用电成本高，杂质纯净度控制有限，主要适用于螺纹钢；并没有信号显示中国的国内钢铁需求已经见顶，钢铁产量仍有可能继续增长，短流程占比短期难以大幅提升。

　　但长期看，短流程工艺在中国仍具有较大的推广潜力和发展价值。主要原因如下：随着城镇化及工业化积累大量钢铁存量，废钢产量将逐渐提高；中国可再生能源电力飞速发展，与长流程生产相比，短流程可以享受到更多的电力清洁化所带来的减排效益，是钢铁工业为中国自主减排承诺做出贡献的关键技术选择；短流程产能规模偏小，以螺纹钢生产为主，适宜布局在城市周边，就地回收废钢、就地生产、就地消费，缩短运输流程、节省运输费用、减少运输中产生的碳排放；据Wind，中国2020年粗钢产量全球占比为58%，中国经济的良好发展和部分发达国家兴起的保守主义，未来钢铁产业存在向欠发达地区转移和向发达国家回流的风险。

　　华泰证券表示，对钢铁行业而言，初期减排成本较低，随减排幅度增加边际减排成本将迅速上升。据Wind，中国2020年粗钢产量10.65亿吨、生铁产量8.88亿吨，参考2019年短流程占比10%，据此估算碳排放总量23.14亿吨。假设每年碳减排进度一样，从2021年到2025年实现碳减排30%，则总成本为2万亿元；如果考虑技术进步带来减排成本下降，据相关文献资料，到2030年钢铁行业减排成本相比当前或约可减少40%，年度减排成本CAGR为-5%，则测算总成本为1.55万亿元，吨粗钢产能成本为1461元，按12年折旧，吨钢成本上行122元。则这将会推动供给曲线上移，在需求曲线不变的情况下，产量可能减少，价格可能上行。

　　华泰证券表示，碳减排将促使钢铁行业扩大资本开支，折旧成本上行，长期供给曲线将上移，对钢材产量和价格分别是负面影响和正面影响。对钢铁行业会带来结构性的影响，比如由于北方碳价格更贵、减排压力更大，钢铁产量可能从北方向南方转移，更加接近消费地，有效缩短运距。另外，一些钢材需求将会被替代，如钢结构住宅替代混凝土钢筋住宅，高强钢替代强度一般的钢材，不锈钢替代普碳钢，不仅降低生产流程中的碳排放，也将降低产品全生命周期的碳排放。

　　国泰君安证券则表示，在碳中和的背景下，持续看多普钢。普钢属于一个相对偏大宗的产品，其竞争优势来自于成本端。现在龙头公司的资产负债率是非常低的，很多公司的财务费用是负的。在这种情况下，未来折旧的压力持续下降，未来的资本开支也会持续下降，分红能力持续上升。碳中和政策以及未来的碳税，都可能导致钢铁公司的产能价值得到上修。钢铁行业变成一个存量行业之后，ROE也会有上修，这也有利于估值上修。

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