山西汾酒(600809)：高端化和全国化并进 汾酒和竹叶青齐飞

　　事件：公司披露 2020 年年报与 2021 年一季报，2020 年营业收入/归母净利润 139.90亿元/30.79 亿元，同比增 17.63%/56.39%，测算 Q4 增 33.12%/140.38%；2021Q1 营业收入/归母净利润 73.32 亿元/21.82 亿元，同比增 77.03%/77.72%。
　　Q1 开门红，青花占比提升，结构升级主线连贯。2020 全年白酒收入增 17.90%，其中汾酒同比增 22.64%，量贡献 18.2%、价贡献 3.8%，系列酒同比下滑 36.22%，主因杏花村吸收并表,处于阶段性调整期，配制酒收入增长 19.23%，主要是竹叶青放量，公司五年规划汾酒+竹叶青品牌双轮驱动；2021Q1 白酒收入增 76.99%，其中汾酒/系列酒/配制酒分别+78.97%/-27.20%/+149.97%，参考产品收入结构及调研反馈，估算 Q1 青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，玻汾保持 30%-40%较好增长态势，老白汾在低基数下增速 40%水平线(2020Q1 下滑 20%)；巴拿马系列在去年高基数下（2020Q1 增 30%）维持 20%左右增长，主要系山西市场结构升级表现良好以及省外持续导入巴拿马。Q1青花占比提升明显，估算占总收入的 30%-35%（2020 年约 25-30%），其中青花 20 增长突出，同比增长近 200%，一方面提价催化，另一方面行业 400 元价格带增长最快，特别在青花 30 有一定控货的主基调下，青花 20 性价比优势凸显。
　　营销组织架构升级，全国化势头势不可挡，省外占比大幅提升。分地区，2020/2021Q1 省外占比 56.70%/59.69%，省外占比持续提升，公司 2020 年持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，亿元省区达到 17 个，长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，2020 年/2021Q1 经销商新增 407 家/56 家（其中省外增 404 家/53家），截至 2020 年底可控终端网点数量突破 85 万家，相比 2019 年增加 15 万家左右。
　　公司品牌基因优秀，产品品质突出，清香的渠道基础和消费者基础原本较好，具备全国化基础，国企改革后公司品牌投入加大，市场开拓加大，渠道精耕同时大商回归，相较浓香竞品具有更高渠道利润，渠道推力持续增强，形成正反馈。
　　结构升级顺畅，Q1 毛销差持续扩大，抵消营业税金率回升影响。截至 3 月底预收账款 29.30 亿元，同比大幅增 13.19 亿元，2021Q1 收现比 0.70，现金回款 50.2 亿元，低于收入，主要系公司给予经销商票据支持，应收账款融资环比增加 25.59 亿元，体现了在旺季中强势抢占经销商资源，销售执行力强、对外狼性；Q1 销售费用率17.95%，同比下滑 3.44%，主要系物流费用从销售费用调整至营业成本，剔除该影响后，预计销售费用率同比下滑 1.5pct，毛利率提升约 3.2pct，毛销差扩大 4.75pct，主因产品结构升级、提价效应、收入高增带来的规模优势；虽然 2021Q1 营业税金率同比增 5.93pct 至 12.49%，但是 Q1 净利率基本持平。
　　2021 力争收入增速 30%，青花 30 引领汾酒复兴。公司年报披露 2021 计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花 30 复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性；青 30 复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作，对经销商执行严格配额，在品牌势能与渠道推力下，根据一季度表现和市场反馈，预计 2021 年青花 30 复兴版全年回款超 30 亿元。
　　投资建议：我们预计公司 2021-2023 年每股收益为 5.36、7.22、9.64 元，对应 PE分别为 73.0x、54.2x、40.6x，给予买入-A 评级。给予目标价 462.31 元，对应 2022PE64x。
　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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