中金首席分析师杨鑫：新能源车有望维持30年的高景气度，智能汽车的投资机会或远大于智能手机

红周刊 记者 | 林伟萍

精彩观点：

未来我国交运领域碳中和能否实现，还需看技术上的突破

2045年我国新能源车购置渗透率有望达到100%，2060年汽车保有量较2019年将增长158%

智能化汽车所带来的投资机会有望是万亿级别甚至更大

航空领域2060年实现“脱碳”难度大

作为全球仅次于电力行业的第二大碳排放主体，交通运输行业的碳中和之路，相较于电力行业，任重道远。本周《红周刊(博客,微博)》面对面栏目邀请到了中金公司交运物流和基础设施行业首席分析师杨鑫，共同探讨碳中和对交运行业的影响以及带来的投资机会。

在杨鑫看来，目前电气化率较高的公路客运（包含乘用车）以及铁路实现碳中和的路径较为清晰，依赖于氢能的公路货运、航空、航运、物流等领域则仍需技术上突破和政策上的支持。投资机会上，预期在2045年新能源车实现100%销售渗透率前，都有望维持行业的高景气度；智能汽车带来的投资机会，或比智能手机更大，其投资机会将是万亿级别以上；氢燃料电池未来发展则有望复制动力电池；航空虽然2060年实现碳中和难度大，但随着国际线的重启以及中国航空业的进一步整合，相关投资机会也值得关注。

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（对话杨鑫视频）

新能源车2025年有望实现购置平价

2045年实现全覆盖前都有望维持高景气度

《红周刊》：相较于电力行业相对清晰的碳中和路径，交运行业要想在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和却并非易事。在您看来，交运行业实现碳中和的难点在哪里？

杨鑫：中国交运碳排放占比过去一直处于上升通道，目前我国交运碳排放占整体经济碳排放比例不到10%，全球同比数值为25%。但从复合增速来看，考虑到中国未来人均GDP、汽车保有量、人均航空乘机次数都将持续上升等因素，我国交运领域的周转量将持续提升，因此碳排放压力依然较大。

另外，从发达国家经验来看，要想在交运领域实现真正的碳达峰也不容易。例如，欧洲在上世纪90年代，整个经济体已经实现碳达峰，2007年交运领域实现碳达峰。但2013年之后，交运领域的碳排放量再度回升。

就我国交运细分行业碳排放来看，公路运输碳排放占比最大，高达885%，其中，45%来自包括乘用车在内的公路客运；40%来自以商用车为主的公路货运。第二大碳排放领域为航空，占比约10%左右。总体来看，未来我国交运领域碳中和能否实现，还需看技术上的突破。

《红周刊》：从最新销售数据来看，3月份国内新能源车渗透率创新高，达到8.9%，但距离100%销售渗透率仍有差距，何时将实现全覆盖？

杨鑫：目前，公路客运领域碳中和路径确实是相对比较清晰的，如随着电池生产环节规模效应加大，叠加锂电池材料成本降低，预期2025年三元电池组装车成本较2020年下降35%，这将推动纯电动车较燃油车的购置平价，并进一步拉动新能源车的销售渗透率提升。

其实，目前在我国新能源车的使用成本已经低过燃油车使用成本了，但由于目前消费者仍有里程、充电桩等焦虑因素，3月份的渗透率仅为8.9%。不过，目前一些换电模式正在消除消费者的里程焦虑，叠加政策支持，我们测算，2045年新能源车购置渗透率有望达到100%，到那时消费者不会再去新买燃油车。原有的燃油车将逐步被淘汰，从而在2060年乘用车领域实现100%新能源化，实现碳中和。

之所以将日期锁定在2045年，是因为从中金汽车组测算数据来看，2045年中国千人汽车保有量将达到500，实现达峰。虽然这一千人保有量相较于发达国家的千人保有量800仍有差距，但2045年后，中国有望开始实行自动驾驶，这将使得汽车保有量提前下降。

《红周刊》：可以理解为在2045年汽车保有量达峰前，新能源汽车将持续高景气度吗？

杨鑫：我认为是这样的，目前看新能源车的机会确定性比较强。根据中金汽车组的测算，2060年汽车保有量将达到5.3亿辆，较2019年增长158%，市场增量空间巨大。我个人认为，从40年时间维度来看，目前新能源车产业链上比较有竞争优势的企业的高估值，可以在未来业绩增长带动下逐步消化。

智能汽车投资机会比智能手机更大

有望带来万亿级别以上的投资机会

《红周刊》：近日，小米、华为等消费电子产业链纷纷宣布“造”车。此前，苹果、谷歌以及阿里、百度等也均着手布局汽车，您如何看这些科技巨头对新能源汽车，尤其是智能汽车的布局？

杨鑫：此前“造车”有很大的门槛，比如发动机的某些技术壁垒使得其他企业很难进入。而当汽车进入智能化之后，传统汽车可能会像此前的传统手机一样，被智能汽车颠覆。

在我们看来，智能汽车未来给我们生活所带来的改变，将远超我们当前的想象。例如，汽车以后将不仅仅是交通工作，还将是我们生活中的AI助手，成为除了家和办公室之外的第三空间。它可以帮你开会，帮你与外界发生联系。未来的汽车内部空间也将非常大，可以想象一下，如果实现了自动驾驶，人们从北京到上海可能首先不再是坐飞机，消费者完全可以在汽车上睡一晚上，第二天到达目的地开展工作。这也有助于减少航空因周转量增加而带来的碳减排压力。

当然，在汽车智能化过程中，科技实力是比较重要的。中国汽车产业有望借助汽车智能化的发展，实现弯道超车。在我看来，科技巨头发挥自身优势切入到这个市场中来，在未来几十年的发展过程中，都有望获得自己应有的市场份额。

《红周刊》：有观点认为，华为、苹果俩巨头有望成为汽车智能化的最终赢家，您如何看？

杨鑫：我认为目前下这个结论还为时尚早。因为汽车智能化大幕刚刚拉开，技术不断进步，里面的演员会上演什么样的角色，最终谁会留在舞台上还存在很大变数。

《红周刊》：您如何看汽车智能化所带来的投资机会？

杨鑫：我认为其所带来的投资机会有望是万亿级别甚至更大，预期会比智能手机给手机产业链的投资机会还大。

汽车智能化涉及的产业链条非常长，如汽车、电子、科技、软件、硬件等。建议投资者在做布局的时候，综合运用跨行业的知识，并厘清上市公司在产业链中的话语权，以及所处细分市场的行业竞争优势，从而规避未来长期发展过程中的不确定因素带来的投资风险。

氢燃料电池有望复制动力电池发展路径

国产替代趋势下2045年或实现平价

《红周刊》：公路货运的碳中和，能量密度高的氢燃料电池被寄予厚望。但进展似乎不如乘用车。

杨鑫：的确。我们测算，公路货运方面，中轻卡可以通过动力电池来实现碳中和。而700万辆的重卡，因为远途运输可能在1000公里以上，且有重载，对电池能量密度要求较高，氢燃料电池是技术上比较可行的方式。

但目前氢燃料电池经过制氢、储氢、加氢等一系列环节后，成本非常高。考虑到目前我国重卡司机多数为个体户，想要重卡司机采用氢能这种成本高又不方便的替代方式，仍需政策上的鼓励。

从政策介入时点来看，我们测算，当氢燃料电池的成本相较于燃油的绿色溢价达到200%的时候，是比较好的政策介入时点。此时，扩大规模有助于快速降低成本，同时也不会给财政带来太大补贴负担。

另外，目前我国氢燃料电池对海外材料依赖程度较大，未来必然要实现国产化，我们预计2025年前我国将实现国产化核心材料供应链的基本布局。考虑到中国的制造业优势，随着效率的提升和规模化的生产，氢燃料电池成本将逐步下降，有望在2045年相较于燃油实现购置平价。

《红周刊》：如何看氢燃料电池的投资机会？

杨鑫：投资机会很大，目前氢燃料电池所处阶段，类似于多年前动力电池所处的阶段。不过，从技术路径来看，10年的技术路径可能看得比较清楚，但10年之后的技术路径就很难预测了，因为技术的进步可能会远超预期。

航空领域2060年实现“脱碳”难度大

国际线重启或将带动航空股走出疫情阴霾

《红周刊》：从您和团队测算来看，航空领域在2060年似乎难以实现完全“脱碳”？

杨鑫：航空领域的“脱碳”难度比公路更大，中性假设测算看，到2060年，我国航空领域难以实现碳中和，甚至2060年的航空碳排放量相较于2019年还可能会出现翻倍增长。原因在于，在当前到2060年的这40年间，航空周转量每年都在复合增长，且是所有交运行业中复合增长速度最快的细分领域，我们预计到2060年航空周转量相较2019年将翻四倍。

一方面，从海外经验看，航空周转量增速是高于GDP增速的，中国当前GDP增速虽放缓但仍维持增长态势。另一方面，目前中国居民乘机次数仅为欧美的1/5~1/6。随着生活节奏越来越快，航空出行在交运中占比将不断提升。

另外，如果使用动力电池作为飞机的主要动力，动力电池能力密度相较煤油低，飞机起飞所需的燃料电池重量将超过飞机起飞的最大重量，因此可能需要重新设计改造飞机，目前看，这些技术都需要在未来不断突破。基于现在技术路径来看，到2060年航空动力构成中，将由部分生物质燃油、部分氢能以及占比50%左右的煤油组成。

《红周刊》：难以“脱碳”，是否将导致航空公司未来的碳中和合规成本增加？

杨鑫：有这种可能。目前国际民航组织ICAO提出了CORSIA(国际航空碳抵减机制)，在今年开始实施，参与的航空公司将为其超出2019年水平线之上的碳排放购买碳信用进行抵消，以实现净碳排放零增长。目前中国尚未参与CORSIA，未来如果参与，我国航空业成本可能会承压。但换个角度看，这也有望倒逼航空业降本增效。

《红周刊》：航空周转量的翻倍增长，将给航空股投资带来哪些新机遇？

杨鑫：从航空股的投资机会看，需求增长非常快的时候并非就是比较好的投资航空股的机会。比如，巴菲特重仓的美国航空股在疫情前表现非常好，主要逻辑并不是美国需求增长非常快，而是竞争格局的变化。例如，航空业通过整合，飞机的引进得到控制、转载率得到提升，票价得到小幅上涨，美国三大航空公司盈利弹性就非常大。2019年美国三大航空ROE都可以达到30%左右的高水平。

就中国而言，航空需求增速一直非常高，但二级市场波动却非常大。如果碳中和背景下，整个行业的供给增速更加可控，那实现碳中和过程中，给航空股带来的就并非压力，整个航空股的投资格局也不一定会比现在差。

《红周刊》：您对航空股未来投资机会比较乐观。在您看来，航空公司何时有望走出疫情带来的亏损局面？

杨鑫：这需要观察疫情带来的边际变化。目前得益于国内疫情的控制以及疫苗接种量增加，航空业边际出现改善。如清明节假期期间，我国航空需求恢复到2019年同期的90%。至于何时走出疫情带来的阴霾，我认为国际线何时重启将是非常重要的时点。

公转铁或使得未来中国重卡保有量下降

可回收的绿色快递包装或蕴藏投资机会

《红周刊》：电气化率较高的铁路是目前较为确定的可以通过电气化实现碳中和的行业。有观点认为，受益于公路运输结构转型带来的“公转铁 ”需求，铁路行业有望迎来发展黄金期。您对此如何看？

杨鑫：考虑到公路领域实现碳中和仍需一段时间，公转铁是降低公路碳排放非常好的手段。目前我国铁路的电气化率非常高，在70%以上。从单位能耗上看，铁路运输成本比公路大幅降低的。2016年以来国家大力推行公转铁，。统计显示，2016~2019年铁路运量增加了10亿吨，其中大宗货物增加了6亿多吨，公转铁效果成效较为明显。预期预计在2060年前，铁路可实现100%碳中和。不过，由于铁路在交运碳中和排放中占比不如与公路、航空等领域高相比较低，因此边际效应也就没那么大。

此外，公转铁一定程度上可能会使得中国重卡的保有量下降。据中金测算，中国整体货运量近几年来持续维持在近500亿吨的水准，考虑到中国未来城市化率推进速度将有所放缓，未来整体货运量或将维持当前水平。但短期看，中国重卡未来几年保有量仍将保持上升态势。

《红周刊》：除了上述讨论的细分领域，您对碳中下航运和物流的投资机会如何看？

杨鑫：航运占交运行业碳排放比重并不高，只有5%。虽然根据我们测算，由于氢燃料电池以及合成氨技术作为燃料未来大规模应用的经济性问题，到2060年也难以实现碳中和，但整个碳排放在交运行业的占比将非常低。投资机会方面，航运板块作为周期性行业，其投资机会与航空股较为类似，需求增长并不是长期投资的重要逻辑。在碳中和背景下，如果国际海事组织对碳排放有硬性要求，预期航运公司买船的时候会比较谨慎，这有助于行业景气周期更持久。

物流有很多不同层次的划分，如就第三方物流来讲，仓储、干线配送等。，其中干线配送就是前面提到的公路货运领域了，物流行业其实是公路货运的实施者，这就回到了前面提到的公路货运碳中和的实现路径。另外，大家容易忽略的是，快递包装。在碳中和背景下，未来将推出更多跨界的绿色包装，可回收包装等，这都有望带来相应的投资机会。总体上来看，物流碳排放占交运行业碳排放占比并不高。

此外，“十四五”规划中有很多与交通物流相关的政策，如高铁的推行；货运领域要推行多式联运；物流业降本增效等，都有望给投资者带来投资机会。例如，目前我国多式联运的比例，相较海外非常低，而多式联运其实是节能减排比较好的方式之一。

（本文已刊发于5月1日《证券市场红周刊》，原标题《新能源车有望维持30年高景气度智能汽车投资机会或远超智能手机——对话中金公司交运物流和基础设施行业首席分析师杨鑫》；本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）