正弦电气(688395)：直销占比持续提升 行业客户加速开拓

公司产品系列丰富，研发技术先进。公司成立于 2003 年，是国内最早从事变频器研发和生产的企业之一；2005 年被认定为深圳市高新技术企业。目前公司主要产品包括通用变频器、一体化专机和伺服系统产品，广泛应用于起重机械、物流设备、石油化工、电线电缆、塑料机械、纺织机械、木工机械、空压机、数控机床、印刷机械等行业，能为客户提供定制化服务和整体解决方案。公司始终坚持自主研发和创新，积累了丰富的技术研发和产品开发经验，取得了丰富的研发成果，截至 2021 年 4 月已获得授权的专利共计 28 项，其中发明专利 21 项，实用新型专利 5 项，外观设计专利 2 项；已获得的计算机软件著作权登记证书 37 项。公司经过持续的研发投入和技术攻关，掌握了高性能变频矢量控制技术、高精度伺服驱动技术、嵌入式计算机控制技术、电力电子应用技术等核心技术平台；在此基础上，公司 2017-2020 年营收和净利润复合增长率分别为 33%和 45%，实现逐年高速增长。
工控行业空间广阔，国产替代进程加速。全球工业自动化自 20 世纪 40 年代工业大生产开始发展至今，市场规模不断增长，经过激烈竞争已形成了以 ABB、西门子、安川、三菱为代表的跨国企业主导全球工业自动化市场的格局。我国工业自动化产业起步较晚但发展迅速、空间广阔；根据赛迪工业和信息化研究院发布的《2018 年工业控制市场数据》，我国 2018 年包含产品及服务市场的工控市场规模达到 1,797 亿元，同比增长 8.5%，预计到 2021 年市场规模或达2,600 亿元。从国内格局来看，以 ABB、西门子为代表的欧美品牌是国内市场第一梯队，以安川、三菱为代表的日本品牌是第二梯队，国产品牌是第三梯队。虽然我国工业自动化产业在关键的核心技术与外资品牌仍有一定差距，但是近年来国家陆续推出了鼓励先进制造业的政策，为工业自动化行业的发展提供了有力的政策支持；且国内企业基于成本控制、高可靠性、售前售后服务响应及时等特点，正在部分领域取得竞争优势，逐步抢占国际品牌的市场份额，国产替代进程加速。
直销占比持续提升，积极拓展行业客户。公司在变频器核心平台技术的基础上，结合不同行业差异化的工艺要求，陆续推出了针对多个细分行业的一体化专机，包括：施工升降机一体机及专用变频器、张力控制专用变频器、拉丝机一体机及专用变频器、抽油机节能控制系统、空压机一体机及专用变频器等，深耕行业细分市场，搭建了起重机械、电线电缆、石油化工、印刷包装、空压机等行业的行业应用技术平台。近年来，公司采取直销经销并举的销售策略，直销模式下，目前公司与国内施工升降机龙头广州特威、三一重工等下游领域知名企业保持长期稳定合作，并成功开发新客户中国科学院微电子研究所参股子公司中科微至、新三板挂牌公司常州步云并实现规模化合作。
　　而在经销方面，公司经销商数量已经超过 140 家，经销商团队的稳定和扩大、畅通的销售渠道及优质的经销商资源，帮助公司在各细分领域持续开拓。2018-2020 年，公司直销收入 金额占比分别为37.86%、46.01%和 50.37%，收入和占比快速提升，主要源于公司积极拓展行业客户，在此基础上，公司主要用于行业客户的一体化专机和伺服的年复合增长率分别为 60.65%和 92.50%。
　　着力提升产能规模和生产效率。近年来，随着变频器、一体化专机、伺服系统下游市场需求的不断提高，公司业务规模不断扩大；2018-2020 年，通用变频器的产能利用率分别为 91.36%/96.20%/97.56%，呈逐年增长趋势。公司通过多种途径提高产能和生产效率，包括安排员工加班、增加设备运转时长、闲置场地增加产线、产品技术升级或提高新产品量产后装配效率等。为了满足公司日益增长的业务需求，公司又通过 IPO 募资用于武汉正弦生产基地技改及扩产项目，将采用对现有生产线进行技改和新建扩产两种方式，建设完成后每年将新增产能 419,418 台/年；未来三年，公司年产能将达到100 万台，高品质的产品和定制化交付能力将成为公司的市场核心竞争力。
　　投资建议：首次覆盖，给予公司买入-A 投资评级，六个月目标价32 元。我们预计公司 2021 年-2023 年营收分别为 5.69、8.03 和11.26 亿元，增速分别为 41%、41%、40%；归母净利分别为 0.93、1.32 和 1.86 亿元，增速分别为 32%、42%、41%；公司加速开拓行业客户，成长性佳，维持公司买入-A 的投资评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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