管清友：美股再创新高，A股节后大跌，下半年怎么选？

　　尽管经济学家预测美股崩盘至少有100次也未成功，但我仍然认为今年下半年，应尽量将配置重点放在A股市场。

　　主要出于三个原因：首先，对于A股更熟悉。普通投资者要是连A股市场这一亩三分地都搞不清楚，跑到美国股市就更难了，除非是专业投资者，需要做全球化均衡布局。其次，美国货币政策正在发生变化。美国的货币政策转向比我们原来预想的确实要早一点。从4月以前美联储的会议来看，美国货币当局主要领导一直在强调通胀可控，对通胀和美股并不关心，但4-5月PPI和CPI的大幅上涨加速了边际收缩流动性的节奏，最新的美联储会议已经明示考虑缩减购债规模，这对美股并不是好消息。当然，也许我的预测又错了，经济学家在过去十年预计美股崩盘大概有一百次，既然已经预测过一百次就不差这一次了。最后，产业升级支撑资本市场。尽管我们长期处于经济减速期，面临着一个非常痛苦的结构调整、结构转型的过程，但当前科技创新政策、资金支持力度前所未有，我们又面临着新的产业机会。而且资本市场的改革给我们提供了可以参与到产业升级、技术创新的机会，这也是从产业层面支撑我们比较看好未来整个资本市场的重要理由。

　　当前财富管理市场两种现象并存：一边是无边落幕萧萧下，一边是无尽长江滚滚来。

　　为什么说无边落幕萧萧下？因为市场上坑太多了，如果你在市场上没踩过坑，基本上不算是高净值群体。同时我们确实看到真的是无尽长江滚滚来，财富管理和投资需求太过旺盛，以至于每次会议都是高朋满座、坐无虚席。这里确实有主动认知到财富管理重要性的，但更多的是被动式的，吃过亏、踩过坑、要学习。

　　大财富管理时代启航，从单一型投资到多元化配置。

　　由于全球货币宽松、居民财富积累、金融体系健全和投资工具丰富，居民投资理财意识不断增强，财富管理行业迎来前所未有的发展良机，也逐步从传统的产品销售驱动型转向买方投顾驱动型。这也对财富管理机构提出了更高的要求，推动财富管理行业迭代，根源是因为客户的需求变了，当然客户需求的变化和宏观大势、金融监管等直接相关。

　　不要给自己设定过高的投资目标，对于普通投资者，不要落下印钞机太多就很好了。

　　在全球货币放水的大背景下，大家都很熟悉一句话，做时间的朋友。其实从投资的角度来讲，如果没有印钞机，时间都不屑于和你做朋友，因为有了印钞机，时间或许才能成为你的朋友。但我想提醒大家一点，不要给自己设定太高的跑赢印钞机的目标，不要难为自己，绝大部分人如果能比印钞机印跑得慢那么一点点，或者落下的不要太多，已经很好了。

　　货币政策具有很强的阶级属性，天然有利于富人，因为富人善用杠杆，并有专业机构为之服务。

　　这两年财富管理市场上变化很大，中国居民资产规模提升速度非常快，但大部分人的财富其实被平均掉了，因为财富管理市场在规模扩大的同时分化越来越严重，原来是二八分化，现在是一和九十九，原来是百分之二十的富人占有百分之八十的资产，现在是百分之一的富人占有几乎百分之九十九的资产。这种分化其实非常严重，也显示了技术迭代、产业结构的变化，特别是2008年全球大放水之后，全球财富和贫富差距不断拉大，而且趋势不可逆转。这个世界对富人太过友好，对穷人太不友好，因为货币政策其实有非常强的阶级属性，这不是吓唬大家，仔细想一想，富人天然是喜欢宽松，因为富人更会用杠杆，有更多的专业机构为他们服务。我们也看到金融机构的分层越来越明显，财富管理机构和投资机构也越来越专业，在过去的四十年，或是交易所建立以来的三十年，各个金融业态快速发展，特别是近几年财富管理行业的异军突起，确实已经形成了一批优秀的、专业的金融机构。

　　居民财富正在大腾挪，从房产到金融资产是大势所趋，未来十年是财富管理的黄金十年

　　现在整个财富管理市场确实是结构越来越优化，产品越来越完善，机构分层也越来越清晰。相信大家也关注到了，大的投资品类正在从不动产向金融资产转移，这里面当然有很多原因。当然最主要的驱动因素是房地产的基本面发生了变化，房地产从过去二十年金融业态的发展方式，转向了制造业或者建筑业的发展模式。这既是因为人均GDP到一万美元以后房地产整体格局都会发生变化，当然也得益于2017年以后的这一轮金融整顿。

　　回到房地产基本面，无论是结婚登记的刚需大幅减少，还是年轻人绝对数量开始下降，“00+10后”比“ 80+90后”少近1亿，都是经济发展阶段必然产生的问题。如今三孩政策放开，甚至后面生育政策全面放开，恐怕也很难逆转人口结构变化，少子化和老龄化问题难以改变，我们只能适应。对应的房地产行业步入到了一个新的状态，可称之为极化效应或者分化效应。一方面，很多城市出现房子白菜价，比如鹤岗；另一方面，我们也会看到去年以来全球大城市房价的上涨是非常快的，整体分化非常明显。即使在中国这样严厉的调控下，一线和新一线城市房价也出现了明显的上涨，购房策略也发生了变化，从原来“买买不起”到现在“买买不到”。

　　从不动产向以股票、基金、债券为代表的金融资产过渡和延展，是一个确定性趋势，也是一个周期可能比较长的趋势。这里面有一个内部的原因和一个外部的原因：内因是注册制改革，这个过程有点像把股票市场从供销社的状态变成了超市的状态，就是供销社模式转向了超市模式，对投资者来讲肯定是个机会，特别是科创板推出后，让投资者有机会分享到科技股成长红利。外因是全球大宽松下，零利率/负利率时代渐行渐近，德国、日本、法国都出现过负利率，利率中枢下行，利好权益资产。我们现在确实是站在金融资产面临长期繁荣的起点，也可以说如果未来十年我们没有在股票、基金、债券等等金融资产上投资，大概相当于过去二十年你们没有买房，应该说这些是能看得见的趋势。

　　从无风险狂欢到出清常态化，做好风控才是王道。与过去涨多跌少的房地产不同，金融资产波动明显、风险更大

　　所以对于大部分投资者，要忘记过去刚性兑付、高收益的无风险狂欢，逐渐适应风险自担的出清常态化。因为这几年几乎所有的金融业态都暴露过风险，2015-2016年是P2P、2017年是私募、财富公司， 2018年是券商、信托，2019年是保险及中小银行，2020年是AAA级国企债券，基本上相当于从北京的六环、五环到一环都有爆雷。在这种风险加速释放的出清过程中，不少机构和产品爆雷，很多投资者踩雷，并遭受了不小的损失，也逐渐意识到无风险收益时代的终结。

　　从资产泡沫化到资产价值化，资本分化成为常态。

　　前面提到新能源车是否会泡沫化，我认为新能源车一定会泡沫化，而且泡沫化背后一定会留下一批企业。我们简单统计了一下，科创板设立后，有接近74%的科创板企业跌破过上市首日的收盘价，创业板实施注册制以后有将近90%的企业跌破上市首日的收盘价，虽然不是破发，但也值得关注。注册制改革一方面带来了更多可投资的资产，另一方面其实还有很多问题，对于个人投资者而言，注册制其实放大了风险。因为专业投资机构的风控、信息优势更加明显，个人投资者在这方面其实是没有优势的。目前股票市场百亿市值以上的数量大概是30%，市值占比已经达到85%，这种分化还会一直持续下去。

　　从短期投机到长期投资，拥抱核心资产。

　　从资产选择角度来讲，大家应越来越多关注并拥抱核心资产。尽管今年节后机构抱团瓦解，出现了明显的调整，但这恐怕只是大周期中的一个小波动，整个趋势不会变。注册制改革实施以来，A股越来越港股化，核心资产的风险溢价明显，拥抱核心资产是大势所趋。过去股票市场没有那么规范，还有一些灰色地带，很多人热衷于投机，养壳炒壳，炒差炒小，不亦乐乎。但现在监管越来越严，同时注册制的实施大大改善了整个股市的健康状况，所以价值投资会成为一种共识性选择。过去的三十年里价值投资其实从实施的方式和效果来讲并不好，因为价值投资经常亏钱。但随着注册制的深入推进，价值投资的必要性不断凸显，这就需要投资者也好、专业机构也好，优化自己的投资方式。很多人买基金竟然赚不到钱，其中不乏优秀的机构、优秀的基金经理，不是说人家的基金不好，而是你买入的方式不对，用炒股票的方式买基金，注定赚不到钱，个人投资方式也要发生根本性的变化。选择核心资产，最好能满足以下几个条件：价值性（创造价值，最好高频刚需）、成长性（跟随时间放量或通胀）、稀缺性（难以复制，甚至管制，有较深的护城河）、风险性（无明显重大瑕疵）、流动性（交易活跃、需求广泛）。

　　从追求高收益到降低收益预期，利率中枢长期下行

　　去年我们在年度展望中就提示大家今年要降低投资预期，因为前年和去年A股都很火，由于流动性充裕，估值抬升，不少核心资产积累了丰厚的涨幅，但不可能每年都有很多机构达到50%以上的收益，这是不现实的，也是不可能的，所以提示大家关注风险，注意调整，结果春节后回调如期而至。从长远看，也需要整体降低预期收益，无风险利率中枢下移是一个长期的趋势，零利率、负利率可能是大势所趋，低风险、高收益的资产会越来越稀缺，投资者也要逐渐接受相对低收益的金融资产。