农业巨头先正达科创板IPO中止：4重并购后遗症显现，上市后股价表现或不达预期

　　A股重量级选手的IPO之旅被暂停。

　　9月30日，从上交所获悉，先正达集团股份有限公司（以下简称先正达）因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，故其发行上市审核中止。

　　2019年在上海注册，先正达是全球领先的农业科技创新企业，主营业务涵盖植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售，同时从事现代农业服务。

　　业务方面，先正达由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成。

　　招股书显示，先正达本次公开发行股票不超过27.86亿股，中金公司、中银证券为联席保荐机构和主承销商。先正达拟募资650亿元，一旦成功上市，有望成为A股近10年来最大IPO。

　　由中国企业海外最大收购案造就

　　农业，国之重器也。

　　中国作为当之无愧的农业大国，却长期缺席农化行业的竞争。2016年以前，全球农化行业第一梯队呈现“六巨头”格局，被瑞士先正达、孟山都、拜耳、陶氏、杜邦和巴斯夫等6家海外跨国公司稳霸。公开资料显示，“六巨头”占领了全球75%以上的杀虫剂市场，60%以上的种子市场。

　　直到2016年一场价值430亿美元的收购后，中国开始跻身全球农化第一梯队。

　　2016年，中国化工集团有限公司（以下简称中国化工）宣布以430亿美元收购瑞士先正达的100%股权。与此同时，农化市场的格局激烈洗牌，拜耳收购了孟山都，陶氏则和杜邦合体，“六巨头”从此成为了新“四巨头”：巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳和中国化工。

　　但这并不是终点。2020年1月，中国化工和中国中化集团有限公司（以下简称中化集团）宣布，分别将其下属农化板块划拨入同一家刚刚成立半年的新公司——中化工（上海）农业科技股份有限公司（以下简称中农科技），这也是本次拟赴科创板上市的“先正达”的前身。

　　此次资产注入，中农科技受让了中国化工持有的先正达100%的股份和安道麦74.02%的股份，以及中化集团下属农业板块的主要资产，包括中化化肥、扬农化工(600486,股吧)、荃银高科(300087,股吧)三家上市公司股权。中农科技成为两家央企农业板块整合的平台公司。

先正达股权结构，图源招股书

　　随着划拨资产逐一到位，2020年6月，中农科技正式改名为先正达集团。借此，中国正式登上农化市场舞台，同时创下中国企业海外最大收购金额记录。

　　4重并购后遗症凸显

　　并购重组是把“双刃剑”。运用得当的上市公司，能够增强产业协同、拓展业务领域、盘活资产、提高资源配置效率等；但另一方面，盲目跨界、整合不力、虚假繁荣等问题层出不穷，严重者还会触及违规、收到监管部门罚单。

　　作为“海淘”产物，先正达身上的多重并购后遗症显著。

　　一是过高的商誉；

　　招股书显示，2018—2020年末，先正达确认的商誉账面价值分别为1717.72 亿元、1749.78亿元、1659.22亿元，占总资产的比例分别为37.03%、36.15%、35.12%，占比均超过三分之一。

　　其中，高达97.09%的商誉皆因收购瑞士先正达所致。

　　从构成看，因收购瑞士先正达、Adama Solutions、中化云龙和其他公司确认的商誉分别为1604.28亿元、45.84亿元、5.31亿元和3.79 亿元。先正达成立后，悉数承接了上述因收购产生的商誉，并将瑞士先正达的千亿元商誉拆分为先正达植保、先正达种子两个分部。

先正达商誉构成，图源招股书

　　整体上看，先正达商誉呈现小许波动。2019年，子公司安道麦收购了博耐德产品公司后，带来新增商誉4.48亿元。此外外币折算亦有一定的影响。

　　但先正达的并购扩张之路尚未停止。招股书显示，先正达拟将32%的募资共计208亿元用于全球并购项目，为诸项目之首。为提升在中国境内及全球的综合竞争力，先正达表示，未来还计划在中国境内收购符合条件的领先的植保、种子及其他产业链相关企业标的。

先正达募资用途，图源招股书

　　约三分之一募资金额用于并购扩张，意味着先正达的商誉仍有增加的可能性。就此，先正达提示称，尽管报告期内先正达未对商誉计提减值，但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期，可能面临商誉减值的风险，并可能降低盈利水平。

　　二是高额的债务；

　　招股书显示，2018—2020年，先正达资产负债率分别为56.29%、57.19%、40.51%。2018年末、2019年末，先正达资产负债率均高于同行业可比上市公司（对应年份行业均值分别为43.25%、44.87%）。2020年，得益于先正达完成债务重组及债务转移，资产负债率下降至40.51%，低于行业均值45.23%。偿债能力方面，先正达三年来的流动比率、速动比率均低于行业均值。

　　作为中国企业海外最大收购案，中国化工在收购瑞士先正达时，通过其设立于海外的特殊目的实体（SPV）进行多笔融资，包括从关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等权益工具等。2019年中国化工和中化集团农业资产重组设立，先正达便承继了上述巨额债务。

　　以2020年为例，先正达短期借款共计90.04亿元、一年内到期的非流动负债124.82亿元、长期借款96.17亿元、应付债券534.72亿元，多项有息债务规模庞大。因此，先正拟将3成募资合计195亿元用于偿还长期债务。

　　三是未弥补亏损；

　　2018—2020年，先正达未弥补亏损分别为亏损131.53亿元、亏损156.83亿元、亏损82.65亿元。主要原因是中国化工并购瑞士先正达的融资借款和永续债的利息、优先股股利减少了未分配利润。

　　未弥补亏损应如何承担？从招股书中可知，若先正达最终成功发行上市，则新老股东将按照发行完成后持有的公司股份比例承担。

　　四是内部融合问题。

　　对于大多数并购而言，合并之后如何进行战略整合？如何在企业文化与价值观的冲突与磨合中找到平衡？这是不小的挑战。著名经济学家宋清辉曾表示，“并购重组作为资源整合的重要手段不可或缺，然而并购之后的融合尤其考验管理层的经营管理能力。如果上市公司内控不严，子公司失控的可能性将加大。”

　　此前，上市公司因为并购标的失控而导致自身受累的例子屡见不鲜，诸如ST天润2019年公告称，全资子公司上海点点乐2018年度审计工作不能正常进行，公司已失去对其控制，导致业绩巨亏；金刚石龙头黄河旋风(600172,股吧)2015年收购上海明匠100％股权后，又在4年后全部转让，并大吐“苦水”：公司管理理念、风险把控、发展思路与上海明匠出现分歧，公司的管理理念、企业文化无法在上海明匠实现，无法按照公司自身发展思路实质控制上海明匠……

　　和上述并购不同，先正达的诞生是在跨国并购的基础上再次合并而来。截至2020年末，先正达共有359家全资及控股子公司，1家分公司。

　　构成之复杂，也注定了先正达面临着更严峻的融合挑战。此前，瑞士先正达之所以选择中国化工的收购邀约而非孟山都或其他，便得益于中国化工开出了“诱人”条件：瑞士先正达运营、管理层及员工的完整性得以保持，总部及主要生产和研发机构仍保留在瑞士巴塞尔。

　　从董监高的组成中亦可窥见：先正达的董事会由3名中国董事、4名外国董事构成；监事会由2名中国监事、1名外国监事构成；高级管理人员由1名中国高管、3名外国高管构成。

先正达董事会构成，图源招股书

　　保留了瑞士先正达大部分管理层的同时，也为如今的先正达管理层们提出了难题：作为一家实打实流淌着中国血脉的企业，今后的发展中将如何保证决策的公允性？经营管理又将如何推进？

　　这些问题，或许将等到先正达恢复发行上市审核、乃至上市后，才能得到解答。

　　但以和其募资体量相近的企业为参考，上市后先正达在二级市场上的表现恐怕难以给人惊喜。

　　2020年7月，半导体龙头中芯国际携532.3亿元募资金额登陆科创板，开盘当天一度登上95元的高位，大涨245.96%，但是随后股价一路下泄，探底49.45元，跌近一半； 2021年前三季IPO“募资王”中国电信，募资总额470.94亿元，但重回A股上市满月即跌破发行价，“绿鞋机制”亦到期，控股股东不得不紧急抛出不低于40亿元的增持计划……

　　一旦先正达成功上市，将成为自农业银行(601288,股吧)2010年上市以来A股规模最大的IPO。

　　但科创板能否承载高达650亿元的交易体量？行业从业人士此前指出，鉴于先正达这次发行量太大，中签率相对会高，一般情况下，先正达基本不会出现涨停的情况。