行业研究课 | 科技篇之军工：A股“替补队员”晋升“主力”？

　　从历史来看，军工股的表现更偏科技成长，这也是我们把它放在大科技篇来讲。近几年军工的行情大致可以分成四段。

　　主讲人 | 朱振鑫

　　编辑 | 白鹿

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　　在A股28个大行业中，军工可能是最难定性的一个。有人把它划分到科技成长板块，因为它以中小盘股为主，而且有着很强的科技属性，甚至是最难攻克的硬科技。但也有人把它划分到周期板块，因为作为一个高度依赖政府付费的行业，历史业绩也呈现出明显的周期性，但它又和普通的周期股不一样，它的行业周期和经济周期并没有太大的关系，而是和政府的国防支出高度相关。

　　不过，从历史来看，军工股的表现更偏科技成长，这也是我们把它放在大科技篇来讲。近几年军工的行情大致可以分成四段：

　　第一段是2014-2015年的牛市，军工跟着市场整体走牛，而且跑出明显的超额收益，主要是受益于当时市场对于中小盘股的追捧。

　　第二段是2016-2018年的熊市，军工基本是从牛市顶点一路下跌，熊了三年，跌幅超过70%，这也主要是因为市场风格从中小成长转向大盘价值，导致创业板为代表的中小盘熊了三年，军工也未能幸免。

　　第三段是2019-2020年中的小牛市，这段时期军工主要是随着整个市场的牛市而上涨，但基本没有任何超额收益。

　　第四段就是2020年二季度之后，军工股在市场波动和分化加大的情况下走出逆势行情，虽然波动较大，但还是出现了显著的超额收益。

　　从这几年的历史不难看出，2020年以来的上涨其实不是军工的主基调，军工大部分时间是一个相对边缘的板块，要么是下跌，要么是涨得比市场少，所以市场也一直没有把军工作为一个主流的配置。有一个数据很能说明问题，直到2020年上半年，军工行业在公募基金持仓中的占比都不到1%。

　　背后的逻辑是：从长期来看，军工的确不是一个很有价值的核心赛道。老规矩，我们还是从供需两端来分析。

　　从需求端来看，军工属于小众的toG的行业，政府是主要的客户，这导致需求受到明显的限制。消费之所以稳定，就是因为客户群体广，增长空间大。而军工恰恰相反，主要需求方就是政府，每年的军费支出基本就成了这个行业的天花板，这种行业是不容易出大企业的。大家可以去看看国内外的各个市场上，能靠政府业务做大的公司基本没有。军工就是如此，目前89家军工上市公司中只有3家千亿市值，最大的也就不到2000亿，超过500亿的也只有8家公司，大部分都是小盘公司。

　　可能有人会说这样的客户很稳定，每年的国防支出也都在增长，但事实是，在2007年之后，中国的整体财政支出都在随着经济一同减速，国防预算也不例外。2006年国防支出的增速高达20%，而到2020年只有6.6%，国防支出在财政占比也从当时的7.37%下降到6.15%。而大家知道，资本市场最看重的就是成长性，一个需求不断放缓客户又比较单一的市场显然不符合市场的主流审美。

　　从供给端来看，军工行业虽然有一定的门槛，但是由于其特殊的性质，又不能过度的商业化逐利。一个行业如果涉及到政府付费或者关系到老百姓(603883,股吧)的生命安全，也就是具有很强的公益性，那它的价格必然会受到严格的管制，比如医疗、教育都是如此，这种管制会限制一个行业的盈利性。而军工显然比这几个行业更敏感，价格还要受限，简而言之，在我们的制度之下，不会让军工变成一个特别商业化、利润率特别高的行业，所以大部分军工企业都是国企。

　　正是由于供需两端的这种局限性，听上去很酷炫的军工股前几年才会如此尴尬，尤其是2015-2019年，在A股各行业中基本都是排名倒数。但是从2020年开始，这种情况似乎开始有所改观。2020年，军工板块以58%的涨幅在申万28个行业中排名第四，可谓是扬眉吐气。2021年至今也是正收益，处于中游。

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