山西汾酒(600809)：青花引领增长 汾酒气势如虹

　　事件：公司披露2021 年三季报。前三季度实现营业收入172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%。单三季度实现营业收入51.38 亿元，同比增长47.81%；实现归母净利润13.35 亿元，同比增长53.24%。Q3 收入增长略超预期，青花增速表现亮眼，利润增速略低于市场乐观预期，但不掩领先增长的高质量。
　　青花强势不改，Q3 实现高质增长。2021Q3 酒类收入完成51.15 亿元，同比增长47.66%，主要系青花引领，增长质量可圈可点。分产品看：1）21Q3 青花系列预计增速维持翻倍水平，延续上半年景气趋势。据渠道调研反馈，清香复兴热度延续，青花20 持续放量，伴随市场建设不断完善，批价从年初340 元上涨至目前的375 元左右，渠道要货积极性强；青花30 复兴版注重消费氛围营造及货量管控，目前核心终端扩张进展顺利，全年收入预计突破20 亿元。2）21Q3 腰部产品老白汾增速自然回落，主因基数抬升，前三季度估算增长约70~80%；巴拿马增长维持稳健，前三季度增长约30~40%。3）下半年玻汾严格控量降费，在20Q3 玻汾提速基础上，预计21Q3 收入增速显著回落。4）21Q3 配制酒收入2.00 亿元，同比下滑1.63%，主因上半年快速放量过后执行控货巩固，在大健康产业升级计划引领下，竹叶青今年以来市场布局突破明显，预计全年仍将实现高增。
　　毛销差持续改善，营业税率扰动净利率，现金流优秀，预收款再攀新高。21Q3 净利率为26.23%，同比增0.26pct，升幅较小主因营业税率波动影响，但毛销差有显著改善。21Q3毛利率为76.20%，同比提升7.76pct，主要系产品结构提升。21Q3 销售费率为14.72%，同比降1.07pct，玻汾提价降费，而青花复兴版投放力度有所加大。21Q3 营业税率为19.91%，同比提升2.70pct，预计与玻汾控货有关。考虑公司全国化扩张进入正反馈加强阶段，青花系列维持引领之势，巴拿马导入省外兑现汇量增长，“拔中高，控低端”思路下产品结构有望持续抬升，预计全年毛利率将有明显改善，销售费率稳中有降。21Q3公司合同负债余额为38.21 亿元，再创历史新高，同比增11.34 亿元，环比增5.62 亿元，主因全国多数地区提前完成回款，渠道要货积极性强。21Q3 公司收现比高达1.44，预收环增之外，源于应收款项融资环比大幅回落24.80 亿元。
　　省外高势能市场持续增加，全年收入预计超计划完成。一方面，公司持续深化“1357+10”
　　市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外操作打法日渐精进，品牌复兴势头强劲；另一方面，青花30 复兴版首年投放即基本站稳千元价位，进一步强化清香龙头品牌定位，有望对公司产品结构提升实现良好传导。从全国化效果来看，省外多地动销热烈，目前已形成京津冀、鲁豫、陕蒙、华东、华南等梯队市场，有望梯次贡献增长动能，十四五增长路径清晰，全年收入预计实现超目标增长。
　　投资建议：预计公司2021-2022 年每股收益为4.58、6.30 元，对应PE 分别为67.1x、48.8x，给予买入-A 评级。给予6 个月目标价362 元，对应2022PE 56x。
　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费；估值分歧；千元价位可能低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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