中航沈飞(600760)：前3Q扣非净利润同比大增82% 资产负债表多指标驱动业绩持续高增长

　　事件：
　　2021 年10 月29 日，公司发布2021 年三季报，实现营收249.17 亿元（+31.76%），归母净利润14.65 亿元（+25.24%），扣非归母净利润13.77亿元（+81.78%）；其中Q3 实现营收89.99 亿元（+22.88%），归母净利润5.05 亿元（+61.53%），扣非归母净利润4.91 亿元（+64.48%）。
　　点评：
　　1）收入：营收高增长反映高景气，季节性波动属正常现象，建议全年维度看。前3Q 营收增速31.76%，营收实现较好增长主要系销售产品增加所致，反映航空板块随着上游、中游业绩释放后，下游主机厂业绩也逐步开始兑现，历史数据看，四季度一般为公司收入确认的高点，预计全年营收增长确定性高；单Q3 营收同比增长22.88%，环比下滑11%，主要系一方面：去年由于受到疫情的影响，Q3-Q2-Q1 季度的影响逐渐削弱，季度交付和收入确认呈现逐季提升的态势；2021 年开始，疫情对公司的影响基本消除，公司季节性恢复正常，与其他主机类似，公司继续以往二四季度略高，一三季度略低的态势，去年疫情影响叠加今年的季节性导致公司季度同比增速有所放缓，呈现一定的季节性属正常现象，建议全年维度看公司业绩。
　　利润：前3Q 扣非净利同比增长81.78%，盈利能力持续提高，关注财务费用端的改善。21 前3Q 扣非净利润增速为81.78%，扣非净利润增速远高于营收，扣非净利率同比提升1.5pct，系毛利率提升叠加费用率改善所致。其中毛利率为9.82%（+0.54pct），毛利率呈现逐年上升趋势，参考中报或主要系规模的提升带动人力、设备等摊销成本下降所致，预计随着产品交付、公司营收规模逐渐扩大，公司毛利率将继续保持上行趋势；在研发费用增长超过一倍，研发费用率增长0.56pct 的情况下，期间费用率2.69%，仍然改善0.95pct，其中占比较大的管理费用率和财务费用率分别改善0.49 和0.43pct，销售费用则持平，反映公司抓优改革管理，增进精益沈飞建设效能取得了实质的效果。此外，2020 年前三季度信用减值损失1.77 亿元，同比增长56%，拖累净利润，参考公司公告，主要系公司计提坏账准备所致，主要公司应收账款处在较高位置，我们认为公司一般会在四季度大量结算，预计后续影响会减小。
　　2）合同负债、预付账款等多资产负债指标亮眼，现金流继续好转。
　　21 年中报显示合同负债较期初大增698%，主要是收到预收款增加，反映行业高景气，如今预付账款21 年初为6.8 亿元，21H1 大增至96.8 亿，21 三季报又继续增长到242.29 亿元，较21 年初大增34.6 倍，或系公司向上游供应商采购所致，景气度继续向全产业链传导；此外公司期末应付票据及账款较期初也增长了30%，或与对外采购也相关；期末应收账款及应收票据较期初下降30%，反映公司收款进度加快；2021 3Q 经营活动现金净流入74.1 亿元（去年同期净流出32.8 亿元），现金流大幅改善，参考中报情况，或主要系货款回收情况改善，参考公司应收账款也有所下降，反映回款较好；此外投资活动现金净流出有所增加，主要是构建固定资产置出所致，筹资活动现金流-2.5 亿元，去年同期17.7 亿元，参考中报或主要是借款减少所致，以上皆反映公司经营现金流大幅改善。
　　4）关联交易大幅超预期叠加合同负债和预付账款大增，十四五增长确定性高。公司前期公告2021 年关联交易额大增，其中2021 年向关联方购买原材料等预计额为191.6 亿元，较2020 实际发生额同比增加54%；另外在关联方财务公司的存款预计额为500 亿元，较2020 年的109.5 亿元同比大幅提升，同时公司资产负债表中合同负债和预付账款大增，都验证了我们对于航空装备产业模式的变化：即长订单采购以及预付模式，这在一方面有利于整个产业链的提前备产，行业现金流也都会有明显的改善。
　　5）展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主业，优化产业发展布局，跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军，同样有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面，公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。
　　沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。
　　1）歼-16 是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。
　　2）歼-15 是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母能搭载36 架歼-15，是辽宁舰的1.5 倍。考虑新装及训练更新需求，预计歼-15 及满足弹射需求歼-15 需求将有大幅提升。
　　3）在研四代机“鹘鹰”FC-31 为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。
　　“鹘鹰”FC-31 是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15 成为下一代航母隐身舰载机。
　　投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，远期空间大。歼-16 是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15 及满足弹射需求的歼-15 的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。预计公司2021~2023 年净利润分别为21.3、26.8、32.4 亿元，对应当前估值69、55 和46 倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。
　　风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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