江波龙业务海外市场关联度高 疫情加贸易摩擦下是否还能玩得转？

　　12月16日，专注于Flash、DRAM 存储器研发、设计和销售的江波龙创业板首发上会，招股书披露公司毛利率水平、海外经营情况等信息是投资者场关注的要点，因此，本次上会受到市场高度关注。

　　据了解，公司聚焦存储产品和应用，形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，拥有行业类存储品牌FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar（雷克沙）。

　　采购&销售均依赖海外 疫情+贸易风险带来不确定性

　　江波龙产品的主要原材料为存储晶圆。存储晶圆制造业属于资本密集型和技术密

　　集型的高壁垒行业，国内相关产业起步较晚，存储晶圆主要企业多为境外厂商，且呈现出较高的行业集中度。

　　在此行业大背景下，江波龙的采购就要大量依赖于海外头部企业。招股书显示，2018年-2021H1期间，境外采购占比分别为 95.65%、 93.38%、87.61%和 87.93%，处于高占比水平。值得留意的是，其中前五大供应商均来自海外，同期采购占比合计分别为 73.41%、70.37%、71.96%和 72.40%。

　　江波龙主要原材料依靠海外，这意味着公司不得不面对贸易不确定性的影响，这将对公司保持供货的稳定性提出更高要求。对此，江波龙给和讯网的回复函中指出，“公司与美光科技、三星电子、西部数据、长江存储等存储晶圆原厂签订长期合约并开展长期合作，能够保持晶圆的稳定供应。公司的运营亦一直遵从中国及其他有关国家的相关合规政策，并将继续加强合规运营。 ”

　　招股书披露，国家集成电路基金持有江波龙6.93%的股份，为公司的第二大股东。同时，国家集成电路基金入股向公司派驻董事，这将有助于提升了江波龙的合规经营管理水平

　　从江波龙的销售端看，同样有依赖境外市场的情况。报告期内，公司境外销售占比分别为 85.24%、85.19%、84.74%和83.59%。毋庸置疑，在海外疫情形势相对严峻的当下，对于多数依赖境外市场的行业可能会造成业绩承压的风险，对于江波龙而言，则更有利也有弊。

　　在疫情影响下，江波龙于2020年上半年的经营出现短期内受到了一定程度的冲击的情况， 但新冠疫情同时也在促使全社会数字化进程向各个领域加速渗透，带动终端电子产品的市场存储需求。

　　另外，在疫情和国际贸易摩擦等因素影响，供应链区域化、本地化的发展趋势更加明显，这对江波龙来说，既是风险所在，亦是机遇所在。

　　2021年毛利率大增 提前囤货策略是把双刃剑

　　在招股书的财务数据篇幅，江波龙毛利率是受到关注和质疑最多的部分之一。

　　招股书显示，2018年至2021年上半年，江波龙主营业务毛利率分别为7.62%、10.71%、11.97%和21.59%。其中，2018年-2020年的毛利率平均水平为10%左右，明显低于同业水平。而在2021年H1，公司毛利率却大幅提升至21.59%，相当于2020年的1.8倍。

　　市场观点认为，江波龙毛利率的大涨主要得益于上游晶圆价格的暴涨，以及公司提前囤货的策略。招股书显示，2018年至2021年H1，江波龙存货账面价值分别为 13.33 亿元、18.25 亿元、 22.46 亿元和 33.93 亿元，占流动资产的比例分别为 57.26%、52.53%、52.24%和 71.84%。

　　显然，提前囤货的策略帮助江波龙缓解了晶圆价格上涨的冲击，但是过快的存货增长、过高的存货价值也会对公司的后续经营带来压力。

　　在晶圆价格回归后，江波龙的毛利率能否继续维持现有水平？

　　就此问题，江波龙在给和讯的回复函中表示， 2021年NAND Flash市场价格波动幅度相对较小，且2021年下半年以来NAND Flash 的价格下跌已基本消化了前期涨幅，进一步下跌的空间有限；另外，2021年以来，DRAM市场价格波动幅度较大，但其是公司2020年新推出的产品，收入占比相对较小，DRAM市场价格的波动对公司毛利率影响相对有限。

　　在江波龙看来，倘若未来市场价格趋于稳定，影响公司2021年第四季度毛利率下降的主要因素将逐步消减，公司毛利率持续下降的可能性较小。

　　商业机密外泄风险突显 构筑“护城河”须靠员工忠实度

　　招股书披露，江波龙此次上市拟募集资金15亿元，其中，7亿元用于江波龙中山存储产业园二期建设项目。

　　招股书还显示，江波龙希望通过此次项目扩充现有测试产能及丰富研发技术储备，同时通过建设测试工厂，减少对第三方测试的外协依赖，提供更好的公司核心技术保密外部环境，减少核心技术外泄的风险。

　　江波龙主要聚焦半导体存储应用产品的研发设计与品牌运营，因此在采购存储晶圆和主控芯片等原材料后，通过委外方式进行产品生产过程所需的封装测试、组装加工等。

　　一般而言，企业将生产环节依赖委外加工，或将面对技术外泄的风险。江波龙如何防止核心技术外泄？

　　公司在给和讯网的回复函中表示，已采取多项防止核心技术外泄措施，包括：与主要的封装测试厂商签署协议，明确约定知识产权归属、保密条款及违约责任等内容；公司在委托封装厂商预烧录固件（Firmware）及向测试厂商提供测试软件时，仅提供不可编译的结果代码，而不提供源代码；公司已与部分测试厂商联网，直接通过公司服务器经云端向测试厂商发布测试软件，封测厂商仅能在联网时通过云端运行发行人的测试软件，而无法下载至其本地设备。

　　江波龙强调，通过上述措施确保委托封测厂商进行加工测试过程中的核心技术安全，保证了外部环境的保密性，但其仍存在内部影响因素。

　　值得一提的是，招股书披露，江波龙前员工卢某参与了LPDDR3测试项目中软件部分的研发，掌握了该技术项目核心代码等秘密，并签署了保密协议。但在2018年，卢某离职加入其他企业后，却将江波龙LPDDR3测试技术泄露给新入职企业，后者也生产了含江波龙保密技术的存储产品。江波龙已经卢某告上法庭，目前案件仍在审理中。

　　对于科技企业而言，核心技术是其构筑巩固护城河的重要保障，技术外泄很可能直接威胁企业的市场地位。江波龙正努力解决外部环境问题，但如何妥善解决内部员工的忠实度，或许是摆在公司管理层面前的一道更为迫切需要解决的现实问题。