蒸发超800亿后，华兰生物有了新看点

越来越漂亮的业务结构。

作 者 / 大师兄

编 辑 / 小市妹

2018年，长生生物因“假疫苗事件”倒下，作为国内四价流感疫苗的唯一替代者，华兰生物(002007)成为最大受益者；2020年，新冠疫情爆发，华兰是新冠疫苗的重要参与方，也被市场寄予厚望。

在投资者高度期待之下，华兰的股价在2年多时间里涨幅超过6倍，成为医药白马股中表现最好的公司之一。

但是，预期打得太满，终究是要还的。

最近一年多，华兰流感疫苗份额下降，新冠疫苗研制的进展并不顺利，而公司另一项重要业务血制品的业绩表现也不及预期，昔日医药大白马在资本市场遭遇了“劫杀”。

今年以来，华兰生物下跌超过30%，距离历史高点，华兰已经下跌超过60%，市值蒸发超过800亿。

▲华兰生物月线图，来源：同花顺(300033)iFinD

经历过资本市场地暴涨暴跌之后，我们可以更理性地重新认识华兰生物的真正价值，而随着时间的推移，华兰也有了一些新的变化。

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血制品业务的成色

在介入疫苗业务之前，血制品业务才是华兰一直以来的主业。

所谓血液制品，指的是以健康人血液为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。人的血浆中仅有7%-8%是蛋白质，其余成分都是水，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。在医疗急救及某些特定疾病的治疗上，血液制品有不可替代的重要作用。

随着医保覆盖范围扩大和产品适应症的增加，以及国民支付能力和健康意识的提升，我国血液制品的市场规模近年来保持较高成长速度，2016年-2020年，中国血液制品签发量从6170万瓶增长到9907万瓶，年化增速超过10%。

鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，行业有严格的准入壁垒，自2001年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至2020年，国内正常经营的血制品企业不足30家，其中天坛生物(600161)、上海莱士(002252)和华兰生物等头部企业占据了较大的市场份额，行业集中度不断提高。

经过多年的发展，血制品从技术上已比较稳定成熟，血制品公司竞争力的核心，主要在于血浆站的数量和采浆量。

截至2020年，天坛生物单采血浆站数量为55家，采浆量为1712.51吨；上海莱士单采血浆站数量为41家，采浆量为1200余吨；华兰生物单采血浆站数量为25家，采浆量为1000余吨。

▲资料来源：中检所，智研咨询整理

在血制品三大龙头当中，华兰生物从2018年至今没有再新增单采血浆站，上海莱士2018年以来新增单采血浆站2家，而天坛生物2020年新开业浆站就有3家。

2017年到2020年，华兰血制品业务的营收从20.78亿增长到25.91亿，占公司营收比例从87.76%下降到51.58%，毛利率从61.54%下降到57.12%。

2020年，华兰血制品营收同比小幅下降了2%，今年上半年，华兰的血液制品业务更下降近10%，导致公司整体营收下降7.06%，净利润下降了10.64%。

显然，华兰的血制品业务最近几年的成长性并不算高，对公司营收的重要性有较大幅度下降，在激烈的市场竞争之下盈利能力也出现了下滑。

事实上，中国血制品行业和国外差距较大，未来仍有较大成长空间。数据显示，2018年我国的采浆量约为9100吨，人均采浆量约为6.4mL，而美国2015年采浆量为3.11万吨，人均采浆量为97.2mL，我国人均采浆量仅为美国的1/15。

目前，华兰的两大主要对手天坛生物和上海莱士的营收和净利润仍保持两位数增长，华兰血制品业务近年来之所以表现不够理想，主要是血浆站的数量扩张上一直没有进展，跟竞争对手差距拉大。

对于血制品业务的缺失和未来发展，公司仍然非常重视。今年三月，华兰生物董事长安康曾向媒体表示，希望华兰在未来三年能解决血浆站的短板，实现血液制品产量的有效提升，并继续强化其在国内血液制品领域的龙头地位。

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再造新华兰

相对于略显停滞的血制品业务，疫苗业务显然是华兰成长性更快、也更有看点的业务板块，一定程度上甚至能决定公司未来的发展方向。

华兰生物于2005年成立疫苗子公司，并迅速在流感疫苗领域打开局面。

2009年，华兰疫苗研制出全球首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗，2018年，成为国内首家获批四价流感病毒裂解疫苗生产的企业。由于长生生物的退出，华兰疫苗一度垄断了国内的四价流感疫苗市场，2019年市场份额高达86.9%，公司也成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。

依靠流感疫苗这个爆款大单品，华兰疫苗的业绩出现爆发性增长。2017年到2020年，华兰疫苗业务带来的营收从2.81亿增长到24.21亿，增长了近10倍，占华兰生物营收比例从11.86%增长到48.19%，重要性不断增加。

此外，随着华兰疫苗的市场地位不断提升，该项业务的毛利率从不到70%增长到89.52%，远超血制品的毛利率，成为其最赚钱的业务。

正是疫苗业务极高速的成长和极强的盈利能力，成为维持公司整体营收和盈利稳定上升的支撑，也成为拉动华兰市值不断上涨的基石。

流感疫苗的高增长和高利润吸引了大量企业进入该领域。最近1年来，除了华兰生物之外，金迪克、长春所、武汉所以及科兴生物四家企业的四价流感疫苗也已获批上市，华兰生物的市场份额出现了较大幅度下降，这也是华兰股价承压的重要原因。

尽管市场供应增加，行业成长较快，但是国内流感疫苗渗透率仍极低。

数据显示，2019年我国流感疫苗批签发共3078万只，渗透率仅为2%；其中四价流感疫苗批签发数量占比仅为32%左右，而美国2019-20流感季共分发流感疫苗1.75亿支，渗透率达到53%以上，其中90%以上都是四价流感疫苗。

随着政府财政补助和医保支持的增加、以及国人健康意识的提升，流感疫苗的接种率有望不断上升，国内市场规模仍具备较大提升空间。这也就意味着，虽然公司市场份额有所下降，但是较大的市场成长空间，使公司的流感疫苗业务在未来仍有较大增长潜力，而且仍然是公司未来业绩和市值增长的最重要倚靠力量。

除了流感疫苗，华兰已上市的疫苗产品还包括用于预防流行性脑脊髓膜炎的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、用于预防乙型肝炎的重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母），另外狂犬病疫苗、破伤风疫苗，儿童流感疫苗和多价手足口疫苗目前正处于注册之中，华兰产品的多元化努力已初见成效。

作为华兰越来越重要的业务板块，华兰疫苗的分拆上市已进入议程。

资料显示，华兰疫苗将在创业板IPO，预计募集资金总额24.95亿元，对应估值250亿，募资将主要用于流感疫苗开发及产业化项目、冻干人用狂犬疫苗开发及产业化项目、新型肺炎疫苗开发及产业化项目等。

目前华兰疫苗的分拆上市已经获得通过上市委会议，已进入注册审批阶段，如果一切顺利，在明年上市应该是大概率事件。

按照2020年9亿左右的净利润计算，华兰疫苗的发行市盈率不到30倍，而当前A股疫苗指数的PE是37倍，作为行业内头部公司，华兰疫苗的估值在上市之后应该有一定的提升空间。

持股高达75%的华兰生物，无疑是华兰疫苗上市的最大受益者。

3

“单抗”新看点

在单抗领域的布局，是华兰的下一个重要看点。

单抗药物是当今国际医药界前沿技术，科技含量高、利润丰厚，是全球生物制药领域中增长最快的细分赛道，未来将成为治疗癌症和自身免疫性疾病的主流药物。2019年，中国单抗药物规模249亿，预计在2023年将超过1000亿，未来几年将保持极快增长速度。

2013年，公司投资成立华兰基因，占股40%，进军单抗药物研发领域。

截至目前，华兰基因在研管线中，已有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床研究，涉及类风湿性关节炎、乳腺癌、淋巴癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等众多治疗领域。

客观来讲，华兰基因在单抗方面的进展不算慢，而且进入III期的4个品种，都属于热门品种，如果能顺利上市，无疑将成为公司重要的利润增长点。但是单抗的市场领域竞争激烈，华兰后续能否获得足够的市场优势，还需要观察。

经过大幅下跌之后，华兰生物的PE（TTM）已经只有30倍左右，估值分位处于最近10年7%的位置，已经进入历史低位区间。

与之相比，当下生物医药指数的PE（TTM）43倍，虽然也到了历史低位区，但是估值水平比华兰生物还是高出不少。

昔日医药大白马，显然已经是行业中比较低调的存在。

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