聚焦IPO | 百利天恒研发十年仍无可变现成果，巨额销售费用侵蚀下盈利困难

红周刊丨陈雯

百利天恒传统业务板块创造的营收开始出现下滑，而创新业务板块的研发迟迟没有产出成果，尚无法变现，在高额销售费用的影响之下，公司扣非后的业绩已经连续出现亏损。更重要的是，其本就不够漂亮的收入数据，还存在不小的疑点。

近期，四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”）申报在科创板上市，拟发行不超过4010万股，保荐机构为安信证券，目前尚未上会。

据公开资料显示，百利天恒是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块。

记者查阅百利天恒招股书后发现，该公司仍存在一些明显的问题。近年来，其传统业务板块营收开始出现下滑，而创新业务板块的研发迟迟无法上市变现，基本面并不是很好。另外，公司的销售费用居高不下，对公司业绩影响不小。

传统业务收入不断降低

创新业务迟迟没有成果

百利天恒的营业收入主要来自化药制剂与中成药制剂业务板块，2018年-2021年上半年，其上述两大板块业务分别实现营业收入11.09亿元、12.05亿元、10.11亿元和4.22亿元。由此不难看出，公司2020年营业收入已经开始出现下滑，较上一年度减少1.94亿元。

近年来，我国开始实行国家药品集中采购政策，对纳入集中采购目录的药品实行公开招标。根据相关要求，对于参与全国公立医疗机构集中采购申报的仿制药品种，需为通过国家药品监督管理局仿制药质量和疗效一致性评价的仿制药品。

由于国家进行集中药品采购时，百利天恒主要产品中的盐酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液未通过一致性评价，导致其未能参与国家集中采购，因此，其上述两项产品的收入出现锐减。其中报告期内，两项产品合计分别实现4.26亿元、5.06亿元、3.96亿元和1.14亿元的销售收入，占主营业务收入比例分别为38.46%、41.97%、39.19%和27.03%，整体占比近年有所下降。

截至招股说明书签署日，百利天恒化药制剂产品中正在进行一致性评价研究的有丙泊酚乳状注射液、中/长链脂肪乳注射液等4项产品。根据一致性评价政策要求，化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价，逾期未完成的仿制药药品，将不予再注册。

如果百利天恒不能在规定时间内完成相应药品的一致性评价，就无法参与集采，将会对其业绩带来更大的不利影响。

因集中采购等政策大幅降低了药品的价格，对传统药企的盈利水平会造成一定的影响，百利天恒从2011年开始尝试布局另一大业务板块，即创新生物药业务板块。但已过去了10年，公司尚未推出任何市场化产品，也没有相关收入。百利天恒当下的经营模式是，用化药制剂与中成药制剂业务所带来的较为稳定现金流支持和反哺公司创新生物药的研发。

据招股书显示，目前百利天恒一共自主研发了16个创新生物药，其中7个进入临床研究阶段，9个候选生物药进入临床前药理、毒理等研究阶段，然而，距离最后的市场化阶段均存在差距，想要实现收入还有很长的路要走。

在百利天恒化药制剂与中成药制剂业务板块收入降低、创新药板块不断投入却未产生任何收入的情况下，公司的资金压力比较大，负债一直比较高。

招股书显示，报告期内，其资产负债率（合并）分别为59.91%、60.74%、56.61%、56.29%，而招股书中选取的南新制药、恩华药业(002262)、海思科(002653)、奥赛康(002755)、灵康药业(603669)5数家同行业可比公司的资产负债率平均值分别为42.81%、37.31%、29.00%和29.78%，显然，百利天恒的资产负债率远高于同行。

百利天恒负债较高，偿债压力也日渐加重，从财务指标来看，2018年-2021年上半年，其流动比率分别为1.11、1.07、1.07和0.94，呈下降趋势。而同行业可比公司的流动比率平均值分别为1.91、2.69、3.60和3.90，呈现出明显的上升趋势，短期偿债能力在增强。相比之下，百利天恒的偿债能力远远弱于同行业平均水平，走势也异于行业。

总的来看，百利天恒当下的困境较为明显，收入在下滑，而研发成果想要变现仍需较长时间，资金方面压力较大，因此，公司未来一定期间内仍需要“勒紧裤腰带过日子”。

销售费用高企 影响利润实现

据招股书数据显示，2018年-2021年上半年，百利天恒的销售费用分别为6.50亿元、7.72亿元、5.76亿元和2.14亿元，占当期营业收入的比例分别为58.47%、63.96%、56.92%和50.66%，占比相当高。不过其销售费用与收入的变化趋同，从2020年开始出现减少，占比也有所降低，然而金额仍然不少。

除了大额的销售费用支出外，其研发费用方面的支出也不少，报告期内分别为1.44亿元、1.81亿元、1.96亿元和1.13亿元，占当期营业收入的比例分别为12.92%、15.03%、19.32%和26.64%。在大量期间费用支出的影响之下，百利天恒近几年扣非后的业绩连续亏损。

据招股书披露，2018年-2021年上半年，百利天恒扣非归母净利润分别为1821.45万元、-3812.07万元、-2504.05万元和-3289.27万元。从2019年开始，主营业务就处于持续亏损状态。

其实，百利天恒的毛利率并不低，其各期的销售毛利率分别为78.98%、80.95%、80.16%和78.63%，但是由于期间费用较高，各期销售净利率仅分别为2.96%、0.64%、3.74%和-5.55%。

百利天恒在招股书中也曾表示，扣除非经常性损益后的净利润为负数，主要原因系公司在创新药和高端仿制药研发投入较大。

此外，值得注意的是，由于“两票制”政策的逐步实施，医药公司销售模式逐步由原有的推广配送经销模式转变为配送经销模式，新的模式下，销售费用率有所提高。因此，销售费用偏高成为了医药行业公司的一大通病，其中的市场及学术推广费也是商业贿赂的高发区，此前多家拟IPO药企就因这一问题被否。

在百利天恒的销售费用中，占比最高的部分便是市场推广费用，由学术研讨会、拜访活动和市场信息收集等费用构成。2018年-2021年上半年，其市场推广费用分别为4.87亿元、5.80亿元、4.74亿元和1.73亿元，占当期销售费用的比例分别为75.04%、75.16%、82.20%和80.80%。

以市场推广活动中的学术研讨会这一项为例，报告期内，百利天恒的这一费用分别为3.26亿元、3.58亿元、2.08亿元和0.94亿元。百利天恒表示，学术研讨会主要目的在于介绍公司主要的产品以及最新的临床研究进展，分享和交流在临床过程中所遇到的不同类型患者对于药品的适用性，使得参会人员更好地了解公司，以扩大产品影响。

但在公司的招股书中，并未对其报告期内开展学术研讨会的具体情况进行说明，如开展频次、具体内容、花费的明细项目、发生该等费用的合理性和必要性、具体的支付对象、相关价格是否公允等等。

由于相关费用较高，而行业内商业贿赂现象又频频发生，因此百利天恒应该对有关信息作出进一步说明。

营收数据异常

值得一提的是，百利天恒并不算漂亮的营业收入数据似乎还存在着异常。

我们知道，企业全年的经营性现金收入及当年新增的经营性债权金额理论上应该与其含增值税的营业收入金额相当，然而百利天恒披露的2021年的相关数据却存在疑点。

现金流方面，2021年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为44150.28万元（详见附表）。由于公司并不存在预收款项，但却有合同负债的存在。2020年和2021年上半年，其合同负债金额分别为1809.62万元、1103.70万元，照此计算，2021年上半年公司预收款项合计减少了705.91万元。考虑这一因素后，百利天恒2021年上半年与经营相关的现金流入金额应当为44856.19万元。

经营性债权方面，百利天恒2020年和2021年上半年应收款项融资、应收账款（含坏账准备）、应收票据、合同资产各项合计金额分别为24391.77万元和17686.65万元，由此可知，其2021年上半年经营性债权合计减少了6705.12万元。

综合百利天恒经营性现金流入金额和债权变化情况来看，2021年上半年其含税营收的理论值则应该为38151.08万元，那实际情况又如何呢？

2021年上半年，百利天恒资产负债表上显示的主营业务收入为42312.05万元，比前述理论值多出了4160.97万元，并且，这还是在未考虑增值税的情况下出现的结果，若算上增值税的话，其含税收入将更高，这意味着其含税收入会比前述理论值高出更多。

百利天恒的营业收入数据竟然得不到经营性现金流和相关债权数据的支撑，对于这一奇怪的现象还需要公司进一步做出解释。

（本文已刊发于1月8日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）