西南证券：给予水羊股份买入评级，目标价位22.5元

2022-01-14西南证券(600369)股份有限公司龚梦泓对水羊股份进行研究并发布了研究报告《品牌焕新再起航，御美有方谱新章》，本报告对水羊股份给出买入评级，认为其目标价位为22.50元，当前股价为17.19元，预期上涨幅度为30.89%。

水羊股份(300740)

推荐逻辑：随着国内化妆品市场的高速发展，本土品牌也开始崭露头角。水羊股份把握住了线上发展的浪潮，借助面膜这一细分产品成功实现高速增长，2014-2017年公司业绩复合增速在60%以上。在国内化妆品市场规模快速增长的背景下，公司升级品牌形象，多元化拓展新品类新品牌，自主品牌业务焕发新生；此外，公司对外输出品牌运营经验，代理业务稳步拓展。在自主品牌和代理业务双线驱动下，公司有望持续稳健增长。

从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商。历史上，公司借助电商红利，主品牌御泥坊一度成为面膜销量第一的品牌。随着国内外品牌的切入，面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2019年公司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌御泥坊进行改造升级，另一方面推出自有医美品牌HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取了KIKO和ALBION等新品牌的代理权。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，自2019年Q4开始，公司经营开始有了恢复迹象。公司近期发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润2.3-2.65亿元，同比增长64%-88.9%。

老牌焕发新生，产品运营提效。公司积极寻求变革，强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前，公司已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑶花、大水滴、御man以及HPH在内的品牌矩阵。2020年主品牌御泥坊从内核到外形全面升级，以新品牌形象及品牌文化脱颖而出，进一步扩大目标消费群体。产品方面，公司从单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。自2017年起，公司对面膜品类的依赖度逐渐降低。截止2021H1，公司水乳膏霜品类营收占比提升至51%。此外，公司在已有产品的基础上不断进行创新升级，凭借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力，打造具备品牌代表性的爆款单品。新品迭代优化产品结构，叠加公司大单品战略下淘汰低效sku，推动爆品占比提升，产品运营提升，优势品类面膜的盈利能力优化。2020年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为54.6%和73.6%，同比分别提升4.9pp和9.9pp。

对外输出运营经验，代理业务稳步发展。自2015年起公司开始尝试帮助国际品牌进驻中国市场，代理业务应运而生。2017年公司与日本第一药妆品牌城野医生达成合作，并成功打造首个爆款产品Labo毛孔收缩水；2018年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，进一步合作KIKO、ALBIN等国际品牌。得益于成功重塑了城野医生中国区品牌，2019年公司与强生集团首次达成战略合作，陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营，不断扩大国际代理业务。截至2021年6月，公司已与超30个国际品牌达成业务合作。

盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年EPS分别为0.59/0.90元/1.39元，三年内的业绩复合增速有望达到59.6%。随着公司自主品牌焕新升级、产品运营提效，代理业务稳步发展，预期公司有望实现稳健增长。参考2022年可比公司估值，我们给予公司2022年25倍估值，对应目标价为22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，新品类、新品牌培育不及预期，电商渠道增长放缓。

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级6家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为24.2；证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)