当“千亿市值潜力”碰撞经营风险缠身 光伏大龙头晶科能源“闭眼可买”逻辑真能成立？丨IPO黄金眼

作为市场主线热点的光伏全球龙头，晶科能源曾一度被市场称为“闭眼可买”的优质标的，但这是真的吗？

1月12日，以光伏产业技术为核心、全球知名的光伏产品制造商晶科能源，在科创板开启了路演及询价环节。公司此次IPO拟募资金高达60亿元，其中40亿元将投入年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，5亿元投入海宁研发中心建设项目，剩余的15亿元全部用于补充流动资金。2010年就登陆纽交所的晶科能源，将在2022年初正式登陆国内资本市场。

资料显示，晶科能源曾在2016-2019年期间连续4年全球光伏组件出货量第一名，光伏行业是资本市场“双碳”投资主线中极重要的一环，其大龙头也赋予了“千亿市值潜力”的头衔，更被部分投资者定义为“闭眼可买”标的。然而，从当前公司盈利能力下滑，上游成本压力，市场竞争加剧以及产能扩张风险等一系列因素来看，当前的晶科能源与市场的高预期可能会出现一定落差。

图/募资使用计划 来源招股书

01

光伏全球龙头晶科能源

增长潜力确定充分

晶科能源是全球光伏组件龙头，产品出货量曾连续多年位列全球第一，也主导过多项行业标准，其N型电池等产品技术水平多次打破行业纪录。

公开资料显示，公司是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发制造的企业。公司的终端产品为太阳能(000591)光伏组件，生产环节中间品包括硅棒/硅锭、硅片、电池片。

图/晶科能源产品在光伏产业链中的具体情况 来源招股书

其中光伏组件是能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置，是太阳能发电系统中最核心的部分，也是中游产业链的终端产品，该业务长年贡献公司九成以上的营收，是晶科能源最核心的业务。

图/主营业务收入占比 来源招股书

根据全球数据分析公司GlobalData数据，公司光伏组件出货量自2016-2019年连续四年排名全球第一名。全球第三方信息提供商HISMarkit发布的最新排名，2020年公司光伏组件出货量也排在全球第二，在全球范围内形成较高的行业地位以及品牌影响力。公司自成立以来主导或参与了36项涵盖国际及国家标准的起草工作，其中主导的IEC63202-1还是光伏电池行业首个发布的国际标准。

光伏未来巨大的增长空间，使得晶科能源具备充足的增长潜力。

太阳能作为可再生能源的重要组成部分，是我国新能源发展的重要方向。国内能源主管部门曾发布多项政策文件，明确了未来战略目标。2014年，国家发改委能源研究所、国家可再生能源中心联合国内外相关研究机构开展了可再生能源的中长期发展线路图研究，并发布了《中国可再生能源发展路线图2050》，提出2025年太阳能光伏实现全面平价上网，2030年以后，太阳能光伏发电将成为主要的替代电源之一，2050年之后，太阳能光伏发电将成为主导电源之一。

根据国际可再生能源署（IRENA）预测，2050年太阳能光伏发电装机容量将达到8519GW，2025年太阳能光伏发电将达到总电力需求的25%，是2017年太阳能光伏发电总量的10倍以上。而根据国际能源署（IEA）预测，在太阳能光伏的带动下，可再生能源发电能力将在2019年至2024年间增长50%，增长量为1200GW，其中，太阳能光伏发电将占到增长量的60%。

长期来看，作为高增长行业中龙头企业的晶科能源，成长潜力毋庸置疑，这使得市场给予公司的期望不会低。但高预期之下，晶科能源却也面对着不少问题，或将在公司未来资本旅途中产生较大影响。

02

盈利能力持续下滑

或与高预期产生偏差

原材料成本上升、汇兑损失、扩产投入高企，使得晶科能源盈利能力出现较大程度下滑。

招股资料显示，2018-2020年及2021上半年，公司实现营收规模分别为245.09亿元、294.9亿元、336.6亿元和157.26亿元，2021年上半年营收出现了0.78%的同比下滑。

扣除非经常性损益后的归母净利润方面，报告期内分别为2.43亿元、11.32亿元、9.11亿元和2.01亿元，在经历2019年大幅增长后，扣非归母净利润在2020年出现了19.58%的大幅下滑，2021上半年的同比下跌幅度更是达到了56.59%。

公司表示，其硅料采购价格自2020年7月起就逐渐上涨，尤其自2021年1月起采购价格上涨速度明显加快。2021年6月，公司硅料采购均价为166.95元/千克，较2020年7月最低点47.21元/千克上涨253.63%。

但近年来国内光伏补贴退潮、国内光伏组件厂商大幅扩产带来的竞争加剧，使得公司组件产品向下游涨价的通道并不通畅，公司组件产品销售均价在2020年11月下降至最低点1.53元/W，其后价格才逐渐有所回升，而且并不能完全抵消硅料等原材料价格上涨带来的负面影响。

并且，因为行业补贴政策调整，下游光伏发电补贴金额持续下降，倒逼上游组价销售价格下降，叠加光伏制造技术进步，光伏组件功率持续提升，导致组件每瓦成本持续下降，公司光伏组件销售价格本就呈下降趋势，晶科能源最主要的单晶组件价格，2019、2020及2021上半年均价分别出现了8.77%、16.35%和4.02%的下滑。

图/来源招股书

与此同时，财务方面问题也在加剧公司的经营风险。

03

高负债率、负现金流、

货币限制齐压身

当前的晶科能源，本就存在资产负债率偏高的风险。

招股资料显示，2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，公司资产负债率（合并）分别为77.25%、79.94%、75.24%和76.65%，均高于同行业可比公司；其速动比率分别为0.78倍、0.85倍、0.88倍和0.77倍，则低于同行业可比公司。

由于公司外部债务融资信用支持需要公司实际控制人、晶科能源控股等提供担保，高负债率本就使得公司筹措资金难度增大。而在2021年1-9月，为了获得产能保证，公司还向供应商支付了较多的预付货款，导致经营活动流出现金大幅增加，公司经营活动产生的现金流量净流出高达7.18亿元，较去年同期净流入12.1亿而言出现大幅反转。

并且值得注意的是，公司还有大部分货币资金使用受限。

公司表示，因业务开展需要，开具银行承兑汇票、信用证、保函等经营活动形成的定期存单、保证金等属于使用受到限制的货币资金。报告期各期末，使用受到限制的货币资金余额分别为51.48亿元、74.54亿元、83.95亿元和89.89亿元，占公司货币资金余额比例分别高达63.51%、55.05%、52.37%和59.69%，占公司流动资产的比例分别为22.12%、23.69%、24.33%和25.53%，占比均较高。

高负债率、经营现金流转负、高比率受限制现金压力下，晶科能源现金压力其实并不小，这也就是为什么公司此次IPO募资中，有高达15亿元将用于补充流动资金。

此外，公司此次募资扩产计划，其实同样具备较大不确定性。

04

竞争加剧叠加产能过剩

扩产压力重重

市场竞争加剧叠加产能过剩隐患，使得晶科能源产能扩张的消化能力短期存在不确定性。

近些年光伏行业发展迅速，产业链各环节龙头企业依靠资金、技术、成本和渠道优势，不断扩大规模，纷纷进行扩产或围绕行业上下游延伸产业链，行业资源向少数光伏企业进一步集中，使得光伏行业的竞争愈发激烈。

根据彭博新能源财经（BNEF）数据，2019年光伏行业有21%的厂商遭到淘汰，退出市场的企业数量超过此前3年的总和。

而且，随着行业产能的扩产及技术进步，光伏产品价格逐步降低，光伏企业在成本管控及产品性能上面临更加激烈的竞争。此外，近年来部分中国光伏企业纷纷在以东南亚为代表的海外区域新建产能并加大海外市场的开拓力度，也加剧了海外市场的竞争程度。

产业链的加速淘汰和集中度的进一步提升，以及海外市场布局的加快，意味着光伏行业正处于市场竞争全面加剧的态势中。

当前的行业扩产，已经带来阶段性产能过剩。

全球光伏行业经过十多年发展，出现了阶段性和结构性产能过剩的情况，行业在经历2011-2012年以及2018年等多轮深度调整后，大量无效、落后产能逐步得到淘汰，但产能总体过剩的局面并未得到彻底改变。

近几年随着光伏行业的持续向好，部分原本面临市场淘汰的企业又开始恢复生产，同时，行业内龙头企业为提升市场份额，保持竞争地位，纷纷加快产能扩张步伐，导致市场新增及潜在新增产能大幅增加。因此，光伏行业产能过剩局面并没有消失。

此背景下，晶科能源的新增产能就要面临消化的不确定性。

晶科能源明确表示，本次募集资金投资项目投产后，公司产品产能将在现有基础上大幅提升。但其实，公司最重要的组件业务产能利用率，近年来处于连续下滑状态中。数据显示，晶科能源2018-2020年及2021上半年组件产品的产能利用率，分别为96.73%、93.26%、85.89%、60.45%，呈现连续下滑态势。此刻公司的继续扩产，其消化确实存在一定的风险。

图/主要业务产能使用情况 来源招股书

由此看来，作为大热门光伏行业的大龙头，晶科能源登陆国内资本市场注定会吸引巨量资金关注，但其具备高增长爆发潜力带来的高一致预期，与经营风险现状之间产生的矛盾，或仍将使其在国内资本市场的旅途出现颠簸。