幺麻子IPO：市占率下滑，毛利率承压，藤椒油撑起9成主营业务收入

作者：苏杭

出品：洞察IPO

近日，幺麻子食品股份有限公司（简称：幺麻子）主板IPO获深交所受理，保荐机构为中金公司。

幺麻子从小作坊起步，目前成为国内最大的藤椒油生产商之一，在这个小众的调味品赛道上实现了不俗的成绩。

不过，藤椒油毕竟不算是大众调味品，受众范围相对较小，而幺麻子本身业务单一，研发较为薄弱。

研发投入较低

主打藤椒油市占率下滑

“幺麻子”的由来与“老干妈”有异曲同工之处。

根据幺麻子官网，清朝顺治元年，绰号“幺麻子”的厨师赵子固研制出“幺麻子藤椒油”。

1992年，第18代传人赵跃军继承和发扬了藤椒油閟制技艺，创办了“幺幺饭店”，经营藤椒菜肴。而店内的客人纷纷要求购买藤椒油，于是赵跃军于2002年建成洪雅县幺麻子有机食品厂。

目前，幺麻子主要从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，也是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一。

根据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%。

与此同时，幺麻子的收入也十分依赖藤椒油这一单品。

2018年-2020年及2021年1-6月，幺麻子分别实现营业收入3.1亿元、4.1亿元、3.57亿元、2.01亿元。同期净利润分别为5383.5万元、9599.82万元、1.02亿元、5520.28万元。

同期，藤椒油的销售收入分别为2.79亿元、3.66亿元、3.1亿元、1.68亿元，占主营业务收入的比例分别达到了91.54%、91.71%、90.72%、87.57%。

幺麻子近几年也发展了其他的产品线，如木姜油、花椒油、麻椒油等调味油，复合调味料，清水雅笋等蔬菜制品以及钵钵鸡、自热火锅等休闲食品，但表现均不佳。

藤椒油在主营业务收入中占比9成左右

图片来源：幺麻子招股书

这或许与幺麻子薄弱的研发不无关系。

报告期内，幺麻子的研发费用分别为134.5万元、386.66万元、696.24万元、423.71万元，研发费用率分别为0.43%、0.94%、1.95%、2.11%，虽然在逐步提升，但仍低于同行业可比公司平均水平。

研发费用率低于同业均值

图片来源：幺麻子招股书

而另一个引发争议的方面，就是幺麻子研发团队中核心技术人员仅4人，并且其中之一仅为初中学历，令很多投资者心存疑虑。

另一方面，其余产品的发展缓慢也反映出了目前调味品市场竞争的激烈。

调味品行业规模大，参与者也众多。

除了海天味业(603288)、中炬高新(600872)、恒顺醋业(600305)等头部企业外，近几年，随着“宅经济”、“懒人经济”的发展，市场上各类复合调味品品牌层出不穷。

第三方机构艾媒咨询数据显示，2020年，中国调味品企业数量已达90991家。

虽然是小众品类，但藤椒油行业也并非幺麻子一家独大。

目前，除了九斗碗、五丰黎红等地区品牌，金龙鱼、仲景等也都推出了藤椒油产品。

招股书显示，根据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为14.2亿元。结合上文幺麻子藤椒油的同年销售额，幺麻子的当年市场占有率约为22%，较2019年的35%有了较大幅度下降。

而麻味有着显著的地域特征，在中国主要流行于川渝地区。因此幺麻子的销售收入分布也具有显著的地域特征，报告期内，分别有56.42%、53.67%、51.69%、50.37%的销售额来自于西南地区。

存货净额升高，周转率下降

毛利率攀升，或承压原材料上涨

报告期内，幺麻子存货净额分别为1.02亿元、1.12亿元、1.56亿元以及2.13亿元，金额较大且呈现逐年上升趋势。

其中以藤椒基础油为主的产品和半成品系存货主要组成部分，报告期各期末净额合计分别为7904.48万元、8249.47万元、1.3亿元以及1.85亿元。

与此同时，公司的存货周转率也从2.55逐渐降低至1.24。

对此，幺麻子在招股书中表示，公司生产周期具有明显季节性，集中在每年夏天的藤椒收购季节，此期间榨出藤椒基础油需保障此后一年的销售，因此存货周转率略低。

报告期内，幺麻子的毛利率呈现逐年上升态势，分别为32.17%、37.65%、42.57%、43.07%，不过这种形势在原材料成本上升的背景下或难持续。

幺麻子生产的主要原材料为油料，以及藤椒、红花椒、木姜、竹笋等农副产品。而这些农副产品并非大宗商品，受种植面积、自然条件等多种因素影响，历年的供求格局和采购价格存在较大波动。

2021年1-6月，幺麻子采购的菜籽油价格同比上涨37.61%，鲜藤椒价格同比上涨47.13%，导致2021年上半年采购成本增长幅度较大。

之所以没有体现在毛利率中，主要由于2021年上半年藤椒油销售主要来自2020年末存货，暂未受2021年1-6月菜籽油及鲜藤椒采购价格上涨影响。

但在招股书中，幺麻子也预计2021年全年毛利率较2021年上半年毛利率将有所下降。

产能利用率下降

募资必要性存疑

招股书显示，幺麻子拟发行不超过4400万股，计划募集资金6.16亿元，将用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁，以及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。

募集资金运用计划

图片来源：幺麻子招股书

募集资金中的3.74亿元将用于产能扩建项目，不过近几年幺麻子的产能利用率逐年走低，募资投向的合理性存疑。

作为幺麻子最主要的产品，报告期内，调味油的产能利用率分别为87.36%、95.85%、79.17%、56.42%，2020年后一路走低。

此外，幺麻子上市募资的必要性也受到了争议。

2019年4月和9月，幺麻子进行了两次外部融资，绝味食品(603517)旗下网聚投资、湖南肆壹伍和保荐机构中金公司旗下基金中金启辰，分别向幺麻子有限投资1.3亿元、5000万元及5000万元。

获得大额外部投资者增资的幺麻子购买了部分低风险银行理财产品，导致2019年末公司理财产品期末余额大幅增长至3.48亿元。

截至2021年6月30日，幺麻子理财产品账面金额为2.49亿元，再加上2.56亿元的货币资金，截至2021年6月30日，幺麻子手中共握有5.05亿元现金及理财产品。

幺麻子的控股股东赵跃军与妻子龚万芬，两人的儿子赵麒、赵麟合计直接持有68.2105%的股份，同时赵麒担任幺麻子董事、赵麟担任董事兼副总经理、龚万芬担任公司供应部总监，四人均实际参与公司的日常经营与管理。

可以说幺麻子是一家较典型的家族式企业，而家族式企业的管理问题向来为市场所关注。

如何打消投资者的疑虑，恐怕还需要幺麻子在接下来的问询中对相关问题进一步说明。

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