明阳电气IPO再上路：关联交易高企引关注 募资近半将还债“补血”

　　因合作律所遭到证监会调查而被中止发行上市审核的明阳电气，在3月1日恢复发行上市审核，继续走上IPO之路。

　　背靠风电龙头明阳智能，享受着新能源政策福利，近年来明阳电气迎来飞速发展，营业收入从2018年的2.56亿元飙升至2020年的16.65亿元，短短三年大涨6.5倍。

　　不过，在快速发展的背后，公司业绩受政策影响较大、营收高度依赖关联公司，以及应收账款拖累现金流等问题凸显，引发市场关注。

　　业绩随政策波动较大 “抢装潮”红利或昙花一现

　　3月1日，深交所公布恢复明阳电气发行上市审核，明阳电气的IPO之路得以继续。

　　明阳电气全称为广东明阳电气股份有限公司，主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。

　　招股书显示，2018年至2021H1，明阳电气的营业收入分别为7.07亿元、10.32亿元、16.65亿元和6.8亿元，净利润分别为-746.49万元、-6257.65万元、1.78亿元和6813.09万元。

　　明阳电气能在短短几年内实现营收较快增长，净利润也由亏转盈，和近年来公司所在的新能源行业受政策影响较大有着紧密关联。

　　2019年5月21日，发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，下调了国内陆上风电和海上风电指导价，并规定2020年底之前核准的陆上风电项目、2018年底之前核准的海上风电项目，未相应在2020年底、2021年底之前完成并网的，国家不再补贴；2021年新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。

　　受上述政策影响，2020年、2021年国内风电行业迎来一波抢装潮，明阳电气业绩也因此水涨船高。

　　不过，抢装潮带来的营收高速增长不具备可持续性，自2022年开始，风电行业投资节奏短期内将有所放缓，国内风电新增装机规模在短时间内可能出现下降。

　　值得一提的是，在报告期内各期明阳电气应用于新能源（含风电、太阳能和储能）领域的主要产品销售收入占比均在50%以上，最近一期超过65%，其中公司风电领域的销售收入占比由2018年的19.94%，显著增加至2021上半年的48.63%。这意味着，如果国内风电新增装机规模下降，或将对明阳电气的营收产生较大影响，令业绩显著下滑。

　　关联交易逐年升高 营收高度依赖关联方

　　公开资料显示，明阳电气是风电龙头明阳智能2015年成立的控股子公司，明阳智能持有明阳电气62.1781%的股份，明阳智能的实控人、执行董事张传卫，同时也是明阳电气的实控人、董事长和董事。

　　由于明阳智能与明阳电气在客户群体和产品应用领域存在一定重叠，为整合业务、管理等资源，避免同业竞争以及减少关联交易，2019年末，明阳智能对成套开关设备以及箱式变电站相关的业务、资产、人员和知识产权等进行了重组。

　　尽管明阳电气强调减少关联交易是进行重组的原因之一，但从财务数据上看，上述重组并没有达到减少关联交易的目的，正相反，明阳电气和明阳智能系的关联交易占比逐年上升。

　　招股书显示，2018年至2021H1，明阳电气经常性关联销售金额为3762.31万元、1.45亿元、3.33亿元和2.42亿元，占公司各期营业收入比例为5.32%、14.02%、20.02%和35.52%。

　　其中，报告期内明阳电气向明阳智能体系公司销售金额为3202万元、1.40亿元、3.26亿元和2.40亿元，占公司各期营业收入比例为4.53%、13.57%、19.59%和35.33%，销售收入占比呈上升趋势，且最近一期明阳智能体系公司毛利贡献占比超过50%。

　　面对关联交易营收占比逐年升高的事实，明阳电气表示，已针对关联交易建立了较完善的公司治理体系，并有能力独立拓展第三方业务。

　　不过，从对大客户的销售占比来看，明阳电气独立拓展第三方业务的能力似乎并未改观，营收上也存在高度依赖关联方明阳智能的情况。

　　从招股书中可以看到，2021年上半年，原本多次位于公司销售客户前列的上能电气、国家电投、华润集团从前五大客户名单上消失，取而代之的是华能集团、深圳电源和阳光能源。然而，和之前的大客户相比，公司对华能集团、深圳电源和阳光能源的销售金额及销售占比均有所下滑。

（图一：明阳电气前五大客户名单）

　　此外，报告期内，明阳电气的前五大客户的销售占比分别为40.01%、37.78%、47.13%和51.60%。2018年，明阳电气对明阳智能的销售占比仅为4.53%，排在公司前五大客户的末尾；但自2019年起，明阳智能稳坐明阳电气头号大客户的位置；到2021年上半年，公司对明阳智能的销售金额已占公司总营收的35.33%，占到前五大客户销售总额的68%。

　　明阳电气对明阳智能的销售收入占当期营收的比重碾压其余四家大客户，凸显出公司营收过度依赖与关联公司的关联交易这一事实，其“具有能力独立拓展第三方业务”的发言有待商榷。

　　高比例应收账款拖累现金流 募资近半用于还债补流

　　除营收过度依赖关联方外，明阳电气还存在应收账款占比高的问题。

　　招股书显示，报告期各期末，明阳电气应收账款余额分别为5.8亿元、2.59亿元、7.35亿元和6.96亿元，占同期营业收入的比例分别为82.05%、25.10%、44.15%和102.25%。

　　应收账款占比过高，就会严重拖累明阳电气的现金流。据招股书披露，2018年至2020年，明阳电气的经营活动现金流量均为负数，在此期间，明阳电气因资金临时周转需要，还曾多次向关联方进行资金拆借。

（图二：明阳电气资金拆借情况）

　　此外，应收账款占比过高的问题也进一步加重了明阳电气的负债情况，在报告期各期末，明阳电气负债总额分别为9亿元、4.33亿元、12.06亿元、16.26亿元，和公司应收账款的升降趋势大致重合。

　　显然，疏解负债压力已成为明阳电气的当务之急，而这也是明阳电气本次冲击IPO的主要原因之一。招股书显示，明阳电气拟募集资金11.88亿元，用于公司智能化输配电设备研发和制造中心项目、年产智能环保中压成套开关设备2万台套生产建设项目和偿还银行贷款及补充流动资金项目，其中，明阳电气拟使用5.38亿元偿还银行贷款及补充流动资金，占募资总额的45%左右。