顶流投资笔记|杨锐文4000字长文：今年开年走势彻底打脸！历史告诉我们每到市场跌到自我怀疑就见底了

　　市场知名成长股选手、400亿“顶流”，景顺长城基金经理杨锐文一季报再度奉上4000字 “长文”。

　　在长文中，杨锐文坦言所管理的景顺长城优选(260101)在今年一季度创出成立以来最大的单季度回撤，给持有人带来一定的亏损，深感抱歉。

　　杨锐文回忆，从他当基金经理以来，经历了 2015-2016年的三轮股灾、2018 年的暴跌，几乎每年都会经历将近 20%幅度的市场回撤，每次到那种跌到市场自我怀疑的时候，这个市场就见底了。

　　杨锐文表示，尽管很多人很悲观，当前市场也很萎靡，但是，我们对我们投资的方向与组合依然充满信心。基金始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股，基金仓位处于基金合同规定仓位限制中的高仓位（75%-78%）。

　　杨锐文进一步指出，我们去年年报对今年市场是谨慎乐观的，但是，今年开年的走势是彻底打了我们的脸。

　　为什么会出现这样的误判？

　　杨锐文称，我们过去曾经说过，可预知的风险并不是风险，不可预知的风险才是真正的风险。今年以来，市场出现了三个难以预知的风险：1、俄乌战争的发生以及引发的一系列冲击；2、奥密克戎疫情多点爆发，传播速度和冲击程度均超出预期；3、过去的一些政策出现了“非意图后果”，一定程度上阻碍了信用扩张，影响了投资者信心。

　　对于不少投资者因亏损而担心与焦虑，杨锐文在长文中也详细分享了自己的投资思考逻辑。

　　市场有人把这次滞胀风险类比美国70 年代，但是，我们并不认为这样滞胀的状态会持续。因为 70 年代的滞胀很重要的因素是美国战后婴儿潮带来了总需求扩张，能源供给无法跟上需求的爆发，因此，这带来较长时间的滞胀。但是，这一次并没有出现总需求扩张，最重要的因素是新冠疫情的爆发带来全球性的供给效率下降，体现在原材料供给不足和产能建设放缓、航运效率下降以及很多行业均出现生产效率明显下降等等方面。然而，需求侧则因为欧美发钱的一次性刺激，消费出现不降反升的状态。因此，供需平衡走向了供需严重失衡。自从俄乌战争以来，西方社会对俄罗斯进行了全面性的制裁，其中影响最大的是将俄罗斯踢出 SWIFT 系统。考虑到俄罗斯是全球主要的油气、矿产、粮食等基础资源的出口国之一，这更是加剧了全球资源、能源和粮食供给的紧张状况，加重了市场对滞胀风险的担忧。但是，后续随着欧美加息和刺激政策的逐步退出，因为过度刺激而阶段性扩张的总需求可能转为收缩，以及俄罗斯资源贸易关系的重构，全球供需格局将走向再平衡。因此，我们认为滞胀只是阶段性的，市场的再平衡需要一定的时间。

　　俄乌战争更多是影响市场信心，并不会对中国带来实质性影响。中国在全球制造业产值中占据 30%份额，由于我们在中低端制造业更具有优势，如果从产量的角度，占比肯定是更高的，可能超过了 50%以上。虽然以美国为代表的欧美发达国家一直尝试在中国以外的国家和地区建立新的供应链体系，但必须客观承认的是，全球经济已经和中国制造业深度融合，即使俄乌战争影响了全球化的进程，从制造业转移的可能性看，当下无论印度还是东南亚，在基础设施、人员素质、大规模人员流动以及内需市场都是全方面落后于中国，中国制造业的比较优势无与伦比。即使有些国家强行转移，基础设施的建设没有十年以上是无法做到的，强行从中国转移出去意味着牺牲供应链的效率，这在残酷的商业竞争中无异于自断双臂，这也是漫长的过程。相反，无论是欧洲因能源供给不足导致的生活成本急剧上升，还是俄罗斯因被制裁导致的国际贸易瘫痪，对于我们而言都是一场极为深刻且难得的教训和实践预演，将会全面加速我们自主可控的节奏。无论是制造业自主可控还是资源自主可控，可能都会全面性加速。中国是世界上工业体系最健全的国家，庞大的内需带来我们的制造业强大的规模效应，这也赋予中国经济强大的韧性。

　　如果俄乌局势缓和，那么商品价格可能急速回落，风险偏好将重新恢复，市场可能在短时间出现较大反弹。从情绪上的冲击可能已经到达最悲观的状态，实际对中国的影响微乎其微。但是，这次俄乌事件将会坚定我们自主可控的决心，欧洲也会努力争取能源独立，俄乌战争对后续的产业发展会带来深刻的变革。正如，2018 年贸易摩擦之后，我国的自主可控产业全面爆发，这次也是更坚定了我们这方面的信念。

　　就投资机会而言，我们认为上半年是周期类占优，下半年是科技成长类占优。以有色、煤炭为代表的资源股和以地产、基建为代表的稳增长个股，大概率是上半年的投资主轴，在一季度的行情也充分表露无遗。我们并不倾向于现阶段介入相关板块，主要是我们无法衡量这些机会的空间和高度。尽管科技成长类的机会表现相对萎靡，但是，我们深信这些是未来，随着过度悲观的风险偏好修复，这些板块也会出现估值修复的机会。对于这些机会，我们认为市场高估了短期的风险，低估了长期的空间与机会。因此，我们的布局上依然以科技成长为主，并且，这次科技成长的领军方向将会以半导体、新材料、软件等为代表的自主可控为主。

　　谈及未来，杨锐文长期看好三大投资方向：

　　1、自主可控。 俄乌战争爆发之后，俄罗斯遭受了前所未有的制裁，这将会更坚定我们大力推动自主可控的决心。自主可控有很多层面，我们主要是分析工业及信息产业层面的自主可控，包括芯片、软件、新材料等。自从中美贸易摩擦之后，自主可控产业迎来了爆发式增长。正如今天的半导体产业和四年前的半导体产业已经不可同日而语，国内出现了越来越多有竞争力的企业，在不同的领域和产品中均出现零的突破。当然，由于受到疫情的影响，消费电子、服务器等产业表现相对萎靡，这一定程度上制约了相关芯片、软件行业的发展。但是，半导体产业几乎覆盖了工业及信息产业的各个细分领域，东方不亮西方亮，未来的投资将更看重细分领域，我们将更加注重自下而上的个股选择。

　　2、科技品牌产品。本季度，我们组合增加了以扫地机器人(300024)、短途出行工具、投影仪为代表的科技品牌产品的持仓。过去，A 股的科技股主要是 2B 业务主导的零部件公司，很少有 2C 业务主导的产品型公司，也就是过去的科技股更多以制造为主，少有走向微笑曲线的更上端，以设计研发、品牌为主。随着科创板的推出，我们看到越来越多科技品牌类的公司上市，也看到了这些公司在产品上不断创新、市场份额不断提升。过去，我们看到很多成功的品牌型公司都是以强大的营销能力为主要的推动力，但是，我们今天更重视这些公司是否能打造出让人惊艳的产品，能不能真正给消费者创造价值。我们确信越来越多中国公司能做出具有创新性的产品，相信这些公司最终会展现出强大的爆发力。

　　3、电动智能汽车。今年以来，新能源汽车发生了一定的变化，碳酸锂的价格现在已经超过了 50 万/吨，其他的原材料价格也处于高位，这导致了车企面临巨大的成本压力。所以，我们近期也看到各种车企纷纷涨价，价格上涨从几千到几万不等。这种涨价幅度一定会抑制需求，我们认为，后面会看到新能源汽车产业的景气度下行，这个周期可能会长达半年到一年。但是，这对新能源汽车产业并不是坏事，过去的超高增速本就不是常态，产业链的某些环节也需要时间来缓解供需矛盾。经过这次的调整，我们相信新能源汽车产业会更健康发展，还会诞生无数的投资机会。产业的发展从来不是一帆风顺的，我们需要耐心和坚持才能收获好的结果。我们也会主动应对行业的变化，希望能带给投资者更平稳的投资体验。对于行业基金或指数，前期下跌已经反映了部分预期，未来产业的调整或者景气度的下行不代表股票会调整，毕竟股票是提前反映预期的，在这个阶段更需要我们努力甄别机会和风险，更考验我们寻找 alpha 的能力。

　　“尽管过去一个季度市场表现很糟糕，市场及基民的情绪都进入冰点，我们的基金也表现不佳，但是，我们此刻的确是很乐观的，我们认为风险已经体现在过去，机会呈现在未来。我相信，只要坚守在正确的产业方向和优秀的企业上，期望基金终将会给投资者丰厚的回报。我们也会努力做好，希望不辜负投资者的期待。面对百年不遇的变局，资本市场势必动荡加大，面对未来的风浪，我们努力把稳船舵，破浪前行。”杨锐文最后说。