浙商证券：给予曲美家居买入评级

2022-04-29浙商证券(601878)股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成对曲美家居(603818)进行研究并发布了研究报告《曲美家居点评报告：疫情+恒大减值短期拖累，国内外蓄力长期成长》，本报告对曲美家居给出买入评级，当前股价为9.72元。

曲美家居(603818)

Ekornes：品类、客户、渠道三端拓展顺利，长期成长可期

21年子公司Ekornes订单同比增长35%，实现营收32.4亿元（+26.6%），占公司整体63.36%，实现净利润3.71亿元（+31.9%），公司通过产品提价、供应链调整与降本增效充分转移21年原材料、海运费上涨压力，净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct），毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本）为39.12%（表观-8.72pct），还原会计政策调整影响后，毛利率下降2.6pct，主要系原材料涨价与人工成本提升。22Q1Ekornes收入同比增长34%，净利润同比增长32%，整体超预期。分品牌看：

Stressless：21年实现营收23.76亿（+27.34%），主要系：1）配套品依托Stressless强品牌力高速增长，公司品类拓展顺利。21年Stressless配套品实现订单金额超7亿元（18年收购时约2亿），同比增长超50%，其中沙发增长超50%，餐椅增长超60%，预计22年仍将贡献重要业绩增量。2）中国市场拓展有序。21年Ekornes在中国市场实现订单金额超1.8亿元（主要为Stressless），同比增长超50%，22Q1增长超100%，公司以品牌店、旗舰店、流量店三层渠道体系高速开拓国内市场，截至21年底拥有Stressless门店超120家，其中品牌店即购物中心店坪效高、回收周期短、可复制性强，22年加大投入拓展下，收入增长有望进一步提速。21年Stressless毛利率为35.22%（表观-6.42pct）。3）舒适椅产品升级。公司18年收购Ekornes后即协助其开展新品研发，21年公司于美国市场推出多款舒适椅新品，推动舒适椅产品全球同店销售额增长14%。

IMG：21年实现营收6.12亿（+30.8%），主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、沃尔玛、GPlan等KA客户的拓展，21年公司大客户长期订单金额超6亿挪威克朗，交付2亿挪威克朗，22年公司在进一步加大现有客户合作的基础上拓展其他大型客户，IMG有望迎来高增。21年IMG毛利率为35.22%（表观-6.42pct）。

Svane：21年实现营收2.26亿元（13.5%），毛利率36.56%（表观-4.50pct），当前公司已将Svane工厂迁至立陶宛提升产品性价比，22年将利用Stressless成熟渠道进行全球范围推广，预计22年增长有望提速。

曲美：直营、创新业务高增，疫情扰动Q1业绩释放

零售：21年曲美国内零售业务实现收入15.63亿元（+5.09%），分渠道看：直营渠道实现营收3.01亿（+40.22%），公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式，同店增长迅速，21年公司直营店总数21家。经销渠道（国内）实现营收12.62亿，21年新增门店85家，门店拓展略有提速，截至21年底拥有门店1212家（包括曲美与耀星家）。22年在优化大店模式同时，鼓励经销商开设小店，降低投资强度和经营难度，缩短投资回收期，快速补足公司空白市场。22Q1在疫情影响下，公司门店营销、北京工厂出货均受一定影响，部分拖累Q1业绩释放，当前公司工厂已恢复正常，看好Q2业绩释放。

创新业务：21年公司创新业务快速增长，新设工程事业部2021年全年收入同比增长超过300%，工程业务经销商数量近50，截至21年底在手合同超2.5亿元，公司B2B工程业务客户主要为国企、央企，整体风险较低，22年稳健增长可期。21年大宗业务实现1.43亿元同比增长50%。

发布股权激励计划，国内曲美蓄力成长

公司发布22年股权激励计划，本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励），首次授予851万股，预留60万股，业绩考核目标为22-24年国内曲美业务营收分别同比增长10%，其中22Q1由于疫情影响考核周期为22Q2-Q4，考核目标为同比2021年增长10%。我们认为，公司18年收购同体量的E公司后，资金流压力大幅提升，国内业务发展逐步放缓，近年来随着E公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段，公司资金流压力已大大减弱，本次针对国内业务发布股权激励计划，将充分激发国内业务活力，叠加相应预算提升，有望驱动国内业务重回稳健增长通道。

提价落地驱动毛利率改善，充分计提恒大减值释放风险

（1）毛利率：由于会计政策调整，21年毛利率下降7.58pct至35.83%，还原后下降约3.6pct，主要系原材料、海运费等上升。22Q1公司毛销差19.53%，与21年基本持平，主要系Q1海外10%提价落地，充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。

（2）期间费用率：期间费用率21年30.34%（-9.28pct），其中销售费用率17.28%（-5.81pct）；管理+研发费用率同比减少1.31pct至9.15%；财务费用2亿元，财务费用率同比减少2.15pct至3.91%。22Q1公司期间费用率30.35%（-7.13pct），其中销售费用率16.05%（-8.27pct），管理+研发费用率同比增加0.67pct至9.14%，财务费用率5.15%（+0.46pct）。

（3）信用减值与资产减值：21年信用减值3049万元，主要系恒大应收账款减值。21年资产减值3344万元，主要系存货跌价损失与合同履约成本减值损失，预计亦与恒大业务相关，整体计提比例超过业绩预告值。公司大额计提减值后，恒大应收款风险已充分释放，22年轻装上阵有望迎来稳健成长。

（4）经营性现金流净额：21年4.41亿（下降1.78亿），主要系、22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款4.48亿，同比增加3.88亿，主要系工程业务快速增长。

盈利预测及估值

公司短期业绩受疫情+恒大减值两大不利因素影响，长期国内及海外业务增长动能充足，财务费用下降释放业绩弹性，预计22-24年实现营收60.72/71.23/83.48亿元，分别同比增长20%/17%/17%，实现归母净利润4.37/5.97/7.80亿元，分别同增146%/37%/31%，对应当前股价PE12/9/7X，维持“买入”评级

风险提示：Ekornes国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券(002926)杨维维研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为61.4%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.51亿，根据现价换算的预测PE为12。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为14.18。证券之星估值分析工具显示，曲美家居（603818）好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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