2021财报季 | 公牛集团：入窄门，走远路，还得开拓新业务

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作者 | 罗盘君

上市10天市值突破千亿！净资产收益率也曾秒杀茅台(600519)，盈利能力简直逆天。公牛集团在江湖的名号可谓相当当。去年5月份的被反垄断调查事件更是让市场一度热议——一个卖插座的居然卖到了垄断？可见公牛集团的市场话语权和占有率。

但如今的“插座茅”股价持续下跌，2022年04月27日市值805.40亿元，与上市以来的最高值相比，市值已跌去了一半。公牛集团怎么了？

图表：公牛集团资金信号图

数据截至：2022年4月27日，来源：市值罗盘APP

接下来我们对公牛集团2021年报进行关键财务特征分析，试着看下这家企业的真实发展状态。

1、利润结构

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

公牛集团2021年营业利润36.51亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。商业债权发生了大额减值。此外，2021年发生营业外收入435.33万元，较去年有所增加。发生营业外支出3.31亿元，较去年有所增加。

2、成长性

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，已获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

公牛集团2021年营业总收入123.85亿元，其中营业收入123.85亿元，较2020年增加23.34亿元。

公牛集团经营业务表现出一定的成长性，其中销售收入快速增长、净利润快速增长、毛利润增长。净利润的增长主要由毛利润的增长带来。

2021年报核心利润29.95亿元，依靠销售规模的扩大核心利润较2020年实现了增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。

公牛集团2021年报净利润27.80亿元，其中以经营活动产生的核心利润为利润的核心支柱。产品结构上，靠"电连接产品"打开销售规模，靠"智能电工照明产品"获取盈利。

3、盈利能力

盈利能力反应公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

整体来看，公牛集团核心利润率25.21%，与2020年相比，经营活动盈利能力基本稳定。其中销售费用率基本稳定、研发费用率基本稳定、管理费用支出相对稳定、利息费用较为稳定。

整体来看，公牛集团2021年毛利率36.95%，与2020年相比，毛利率下滑。

相较于2020年，销售费用增加0.42亿元，0.42亿元的销售增加带来5.44亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。通过年报我们注意到，销售费用结构发生较大变化，差旅办公租赁水电等其他销售费用占比明显增加，广告宣传推广费占比明显减少。

较2020年研发投入有所增长，研发投入占营业收入的 比例较为稳定。其中，2021年研发费用占研发投入的比例为100.00%。

2021年发生管理费用4.28亿元，主要是工资薪酬。

2021年发生利息费用0.40亿元，占营业收入的0.32%。较2020年利息费用率增加0.22个百分点，利息费用较为稳定。

4、资产收益

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反应单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反应公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年公牛集团ROE净资产收益率27.95%，相较于2020年股东回报水平降低。公牛集团ROE的下滑主要来源于总资产报酬率的下滑。

2021年报公牛集团经营资产报酬率55.58%。较2020年报经营资产报酬率有所改善。公牛集团经营资产报酬率的改善主要来源于经营资产周转率的改善。

5、资产结构与资产质量

资产负债表的右边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额154.74亿元，从合并报表的资产结构来看，在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强。

与2020年12月31日相比，公司资产规模快速增长，主要是由于投资资产的增长。与2020年12月31日相比，投资资产占比明显增长，经营资产占比明显降低，公司在资产配置上表现出向投资资产倾斜的趋势。

2021年12月31日商业债权2.21亿元，商业债权规模快速扩张。其中应收账款占比99.24%。商业债权发生大额减值，可能在赊销政策和应收账款管理方面出现重大问题，需在加强应收账款管理。

集团账上货币资金43.77亿元，货币资金占比较高。

6、资本结构与融资

资产负债表的左边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么想的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用利润积累、股东入资、经营负债。其中，利润积累、经营负债是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，股东入资占比明显降低。

7、现金流量表现

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

公牛集团2021年经营活动现金净流入30.14亿元，投资活动净流出15.89亿元，筹资活动净流出7.01亿元，本年度共实现7.23亿元的现金净流入。

2021年核心利润31.23亿元，核心利润变现率87.99%，较2020年变现能力减弱，其中对下游客户的议价能力基本稳定、对供应商议价能力变弱。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。

2021年经营活动和投资活动无现金缺口，合计现金净流入14.25亿元。与2020年相比，开始出现净流入。

2021年投资活动流出130.96亿元，主要流向其他投资。

2021年12月31日金融负债率7.59%，主要为非必要融资，其产生的财务费用将对公司效益产生不必要的冲击。

为了对公牛集团的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与欧派家居(603833)进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业）

数据截至：2022年4月27日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：家具用品每股指标排名（已披露2021年报企业）

数据截至：2022年4月27日，来源：市值参谋@和恒数据

本文摘自《市值参谋-公牛集团与欧派家居2021年财报对比分析报告》与《财报罗盘智能财报系统解读公牛集团2021年报》，微信后台留言或添加罗盘君（微信号：luopanjun01）好友获取88页完整报告。

维度一  规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

公牛集团2022年04月27日市值805.40亿元，高于欧派家居市值。

2021年12月31日公牛集团总资产154.74亿元，远低于欧派家居（233.93亿元）。2021年报公牛集团营业总收入123.85亿元，远低于欧派家居（204.42亿元）。净利润27.80亿元，高于欧派家居（26.64亿元）。

维度二  业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报公牛集团净利润增速20.18%，远低于欧派家居（29.16%）。

2021年报公牛集团营业收入增速23.22%，远低于欧派家居（38.68%）。

2021年报公牛集团核心利润增速15.52%，远低于欧派家居（29.21%）。

公牛集团产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。

维度三  现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进?判断。

从公牛集团2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金2.18亿元，经营活动净流入87.49亿元，投资活动净流出76.31亿元，筹资活动净流入12.20亿元，其他现金净流出269.61万元，三年累计净流入23.35亿元，期末现金25.53亿元。

公牛集团2021年报核心利润获现率88%，经营活动变现能力较去年同期下滑。公牛集团经营活动变现能力低于欧派家居。

公牛集团暂未对2021年进行分红，三年累计分红34.81亿元。公牛集团利润分红率与欧派家居基本持平。

公牛集团经营活动具备一定的造血能力，能够满足投资活动所需的资金投入，这种情况下公司仍在进行筹资，需要确认该部分是未来满足公司未来的投资计划，还是非必要性融资。

维度四  资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日公牛集团总资产154.74亿元，较2021年09月30日，资产规模基本稳定。从合并报表的资产结构来看，在资产的配置上对经营活动聚焦度不足。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强。

公牛集团投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强。

维度五  股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报公牛集团ROE27.95%，较2020年报股东回报水平降低。公牛集团ROE的下滑主要来源于总资产报酬率的下滑。

公牛集团ROE高于欧派家居，主要是由于其更高的总资产报酬率。

维度六  经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报公牛集团经营资产报酬率55.58%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善主要来源于经营资产周转率的改善。公牛集团经营资产报酬率高于欧派家居，其更高的经营资产报酬率来源更高的经营资产周转率和核心利润率。

2021年报公牛集团核心利润率24.18%。较去年同期经营活动盈利能力降低。公牛集团2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低。公牛集团核心利润率高于欧派家居（13.52%）10.67个百分点。

2021年报公牛集团经营资产周转率2.30次，较去年同期有所改善。公牛集团经营资产周转速度高于欧派家居。

维度七  投资活动

对公司投资活动进?分析，将投资进?步拆解为内?性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

公牛集团2021年报投资活动资金流出130.96亿元。投资流出集中在其他投资，占比96.37%。2019年报到本期投资活动累计资金流出691.30亿元。近三年投资流出集中在其他投资，占比98.06%。

2021年报产能投入4.75亿元，处置0.22亿元，折旧摊销损耗2.42亿元，新增净投入2.11亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例11.97%，产能以维持和更新换代为主。与欧派家居相比，公牛集团扩张性资本支出比例较高。

公牛集团对长期股权投资的配置与欧派家居持平。

维度八  筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

公牛集团经营活动与投资活动资金净流入14.25亿元，较2020年报资金缺口消失。

公牛集团2019年报到本期经营活动与投资活动累计净流入11.18亿元，无资金缺口。筹资活动现金流入12.88亿元，其中股权流入0.59亿元，债权流入12.29亿元，债权净流入4.96亿元，公司可能正在进行非必要融资。

公牛集团金融负债率7.59%，较2020年12月31日提高2.28个百分点。欧派家居金融负债率10.27%，公牛集团与欧派家居基本持平。

图：公牛集团估值曲线，来源：市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，公牛集团估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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