东吴证券：给予安正时尚中性评级

2022-05-04东吴证券(601555)股份有限公司李婕,赵艺原对安正时尚(603839)进行研究并发布了研究报告《业绩仍承压，期待业务调整逐渐显效》，本报告对安正时尚给出中性评级，当前股价为7.0元。

安正时尚(603839)

投资要点

国内知名中高端时装品牌， 近年来业绩承压。 公司定位中高端时装， 旗下拥有 JZ玖姿、 IMM 尹默、 MOISSAC 摩萨克、 ANZHENG 安正四大自有品牌， 同时控股、合资经营青蛙王子、 可拉比特、 阿路和如三大婴幼童装品牌， 2018 年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务， 2021 年服饰品牌/代运营收入占比 71%/29%。 近年来公司业绩压力较大， 2020/2021/22Q1 收入分别同比+47.43%/-14.37%/-29.85%、归母净利分别同比-35%/-65%/-73%（ 各年归母净利降幅均较大、影响因素不同： 2020年毛利率下滑 9.69pct； 2021 年发生大额一次性损失且期间费用率同增 6.94pct； 22Q1毛利率/期间费用率同比-1.70/+4.80pct）。 业绩承压同时管理层变动频繁， 21 年 10月迎回创始大股东郑安坤担任 CEO，有望聚集大股东家族资源及业务管理经验， 带领公司走出短期困境。

服装品牌业务： 童装并表贡献增长，成人装增速相对稳定。 1） 2011-2019 年服装收入 CAGR8.48%， 2020 年受益童装（青蛙王子、 可拉比特、阿路和如） 并表、 服装收入同增 30.85%。 2） 2021 年： 服装收入同增 4.88%， 其中成人装略下滑、童装因并表贡献增长较多， 分别同比-2.25%/+47.36%、 占比 78.23%/21.55%， 成人装以玖姿为主， 玖姿/尹默/摩萨克/斐娜晨/安正收入分别占比 65.5%/15.6%/7.6%/6.5%/4.7%。分渠道看， 玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主， 2021 年线下直营/加盟收入占比 57.18%/42.82%，直营/加盟门店数分别同比-316/+98 家至 364/1871 家、直营渠道闭店较多源于可拉比特、玖姿、斐娜晨品牌收缩。 截止 22Q1 公司拥有门店 2153 家（直营 345 家+加盟 1808 家）。

电商代运营业务： 近年业绩波动较大， 21 年大幅下滑拖累整体业绩表现。 礼尚信息自 2018 年 11 月并表，促公司线上业务占比自 2017 年 13.80%提升至 2021 年的44.73%。代运营业务近年业绩波动较大： 2019 年受益并表及礼尚信息收入同增 24%，代运营业务收入同增 542%； 2020 年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增 78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑 13.29pct； 2021 年剥离低毛利惠氏业务等， 导致 2021 年代运营收入大幅下滑 41.52%， 拖累整体业绩表现。近年来代运营业务高管亦有变动， 21 年 10 月原业务负责人回归，将进行业务梳理重整工作。

服装品牌业务调整进行中。 新 CEO 到任后提出“聚焦时装主业、精耕民族时尚品牌”，加码“零售力、产品力、品牌力”建设，着力打造年轻化管理团队、调整各品牌发展规划，坚持控费用、稳渠道、稳品牌，资源将向主品牌倾斜、有针对性地培育体量较小的新品牌、 对表现不佳品牌进行调整， 2022 年门店有望呈现净增长、成为收入增长主要驱动力。具体来看： （ 1）主品牌进行渠道调整： 玖姿 2021 年进行渠道优化调整、门店净-55 家（直营-34 家+加盟-21 家），未来考虑向购物中心迁移实现渠道焕新。（ 2）着力培育潜力新品牌： 摩萨克品牌风格契合年轻人审美、以直营为主，增长可期；青蛙王子业绩已扭亏为盈， 21 年下半年完成品牌团队组建。（ 3）调整表现不佳品牌： 斐娜晨调整发展规划， 21 下半年停止投入、逐步关闭门店（ 21 年净-45 家）；阿路和如业务体量偏小、经营稳定性较弱，未来可能对其战略规划进行重整。上述两品牌已在 2021 年部分计提商誉减值准备。

盈利预测与投资评级： 公司定位中高端时装品牌，近年来童装并表促服装业务相对平稳、代运营业务波动较大，高管变动频繁，整体业绩压力较大。未来随新CEO 到任、 重新梳理四大自有品牌业务发展重心， 强化品牌基因， 促渠道门店回归净开店，业绩端有望逐步改善。考虑 2021 年一次性计提资产减值及商誉较多，预计 2022-2024 年归母净利分别同增 74.13%/17.59%/15.51%， EPS 为 0.30/0.36/0.41元，对应 PE 为 23/20/17X，首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示： 疫情反复、 经济疲软、业务调整低于预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券(600837)盛开研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为54.7%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.47亿，根据现价换算的预测PE为8.05。

最新盈利预测明细如下：

证券之星估值分析工具显示，安正时尚（603839）好公司评级为2.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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