安正时尚(603839)：业绩仍承压 期待业务调整逐渐显效

国内知名中高端时装品牌，近年来业绩承压。公司定位中高端时装，旗下拥有JZ玖姿、IMM 尹默、MOISSAC 摩萨克、ANZHENG 安正四大自有品牌，同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如三大婴幼童装品牌，2018 年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务，2021 年服饰品牌/代运营收入占比71%/29%。近年来公司业绩压力较大，2020/2021/22Q1 收入分别同比+47.43%/-14.37%/-29.85%、归母净利分别同比-35%/-65%/-73%（各年归母净利降幅均较大、影响因素不同：2020年毛利率下滑9.69pct；2021 年发生大额一次性损失且期间费用率同增6.94pct；22Q1毛利率/期间费用率同比-1.70/+4.80pct）。业绩承压同时管理层变动频繁，21 年10月迎回创始大股东郑安坤担任CEO，有望聚集大股东家族资源及业务管理经验，带领公司走出短期困境。
服装品牌业务：童装并表贡献增长，成人装增速相对稳定。1）2011-2019 年服装收入CAGR8.48%，2020 年受益童装（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服装收入同增30.85%。2）2021 年：服装收入同增4.88%，其中成人装略下滑、童装因并表贡献增长较多，分别同比-2.25%/+47.36%、占比78.23%/21.55%，成人装以玖姿为主，玖姿/尹默/摩萨克/斐娜晨/安正收入分别占比65.5%/15.6%/7.6%/6.5%/4.7%。
分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主，2021 年线下直营/加盟收入占比57.18%/42.82%，直营/加盟门店数分别同比-316/+98 家至364/1871 家、直营渠道闭店较多源于可拉比特、玖姿、斐娜晨品牌收缩。截止22Q1 公司拥有门店2153 家（直营345 家+加盟1808 家）。
电商代运营业务：近年业绩波动较大，21 年大幅下滑拖累整体业绩表现。礼尚信息自2018 年11 月并表，促公司线上业务占比自2017 年13.80%提升至2021 年的44.73%。代运营业务近年业绩波动较大：2019 年受益并表及礼尚信息收入同增24%，代运营业务收入同增542%；2020 年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑13.29pct；2021 年剥离低毛利惠氏业务等，导致2021 年代运营收入大幅下滑41.52%，拖累整体业绩表现。近年来代运营业务高管亦有变动，21 年10 月原业务负责人回归，将进行业务梳理重整工作。
服装品牌业务调整进行中。新CEO 到任后提出“聚焦时装主业、精耕民族时尚品牌”，加码“零售力、产品力、品牌力”建设，着力打造年轻化管理团队、调整各品牌发展规划，坚持控费用、稳渠道、稳品牌，资源将向主品牌倾斜、有针对性地培育体量较小的新品牌、对表现不佳品牌进行调整，2022 年门店有望呈现净增长、成为收入增长主要驱动力。具体来看：（1）主品牌进行渠道调整：玖姿2021 年进行渠道优化调整、门店净-55 家（直营-34 家+加盟-21 家），未来考虑向购物中心迁移实现渠道焕新。（2）着力培育潜力新品牌：摩萨克品牌风格契合年轻人审美、以直营为主，增长可期；青蛙王子业绩已扭亏为盈，21 年下半年完成品牌团队组建。
（3）调整表现不佳品牌：斐娜晨调整发展规划，21 下半年停止投入、逐步关闭门店（21 年净-45 家）；阿路和如业务体量偏小、经营稳定性较弱，未来可能对其战略规划进行重整。上述两品牌已在2021 年部分计提商誉减值准备。
盈利预测与投资评级：公司定位中高端时装品牌，近年来童装并表促服装业务相对平稳、代运营业务波动较大，高管变动频繁，整体业绩压力较大。未来随新CEO 到任、重新梳理四大自有品牌业务发展重心，强化品牌基因，促渠道门店回归净开店，业绩端有望逐步改善。考虑2021 年一次性计提资产减值及商誉较多，预计2022-2024 年归母净利分别同增 74.13%/17.59%/15.51%，EPS 为0.30/0.36/0.41元，对应PE 为23/20/17X，首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：疫情反复、经济疲软、业务调整低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。