中泰证券：给予亚士创能增持评级

2022-05-05中泰证券股份有限公司孙颖,刘毅男对亚士创能(603378)进行研究并发布了研究报告《减值冲击短期业绩，22Q1毛利率修复》，本报告对亚士创能给出增持评级，当前股价为13.09元。

亚士创能(603378)

投资要点

事件一：公司发布2021年年报。报告期公司实现营收47.2亿元，同比+34.5%；实现归母净利润-5.4亿元，上年同期为3.2亿元；实现扣非归母净利润-6.5亿元，上年同期为2.8亿元；经营活动现金净流量为-10.3亿元，上年同期为2.5亿元。单四季度公司实现营收10.4亿元，同比-9.0%；归母净利润-6.8亿元，上年同期为0.8亿元；扣非归母净利润为-7.1亿元，上年同期为0.6亿元。21年公司计提信用减值损失共计7.8亿元。

事件二：公司发布2022年一季报。报告期公司实现营收4.9亿元，同比-18.8%；实现归母净利润-3804.2万元，上年同期为-543.9万元；扣非归母净利润-4697.0万元，上年同期-3113.9万元；经营活动现金净流量-4.2亿元，上年同期为-10.1亿元。

收入端：产能释放促产销两旺，经销渠道“整合下探”主驱收入增长。

随着公司重庆、石家庄等工厂产能陆续释放及市场的开拓，21年公司建筑涂料产销两旺，保温材料量价齐升。全年工程/家装涂料实现收入23.6/2.3亿，同比+24.9%/+63.5%，销量同比+32.9%/+94.7%。保温材料营收高增，实现收入7.8亿，同比+54.7%；保温装饰板营收4.3亿，同比+8.0%。防水材料市场拓展顺利，实现营收2.1亿元，同比+462.5%。价格方面，全年工程涂料、家装涂料、保温装饰板、保温材料单价同比-6.0%/-16.0%/+1.7%/+4.2%。渠道方面，21年经销/直销营收39.1/7.3亿，同比+48.0%/+11.1%，占比84.2%/15.8%。在行业集中度持续提升大背景下，公司坚定推进“整合下探”战略，做大做透做精经销商渠道，使之成为公司快速增长的主驱动力。截至21年末，公司经销商数量1.76万家，同比增长约110%。

利润端：减值/成本影响致21年业绩承压，产品提价+涂料收入占比提升促22Q1毛利率修复。

成本上涨导致毛利率承压，21年综合毛利率24.0%，同比-8.6pct。其中，涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别为27.5%/15.8%/9.2%，同比-11.5/-2.2/-8.2pct，除涂料产品价格有所下滑外，原料价格上涨对毛利率产生较大压力。报告期内，公司乳液、钛白粉采购成本同比+45.2%/+37.7%。防水材料方面，因公司自有防水工厂在报告期尚未正式投产，产品主要以委外生产供应，故综合毛利率水平较低。随着公司自有工厂逐步投产，其毛利率水平有望逐步提高。22Q1公司工程涂料、家装涂料、保温装饰板、保温材料单价同比+12.8%/+37.4%/+5.7%/+14.6%，由于产品提价落地及相对毛利较高的功能型建筑涂料收入占比提升，22Q1公司毛利率水平修复至32.8%，同比+4.1pct，环比+14.2pct。

21年公司期间费用率为23.4%，同比上升+4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.6/+1.1/-0.2/+0.9pct。销售/管理费用率的增加主要系相关人员增长及股份支付费用增加所致，其中股份支付额2983.0万，上年同期为184.0万。若剔除对地产客户等的应收款项单项计提减值影响，公司21年实现净利润9278万元，考虑到减值为一次性影响且减值计提较为充足，我们认为短期盈利扰动已经充分释放。22Q1净利率虽为-7.8%，但收现比提升至1.65（上年同期为0.95），在产品提价逐步落实及部分辅料价格高位回落情况下，我们看好22年全年公司盈利修复及现金流回暖趋势。

投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳、C端开拓，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。

1）涂料行业需求端受益于地产竣工韧性仍在以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业集中度提升，利好头部公司发展。

2）随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，“1+6+N”的产能布局逐步完成中，预计2023年前完成“1+8+N”的产能布局。

3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。

4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商签约超千家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。

盈利预测：考虑到疫情影响及原料价格高位维持，我们下调公司22-23年盈利预测为3.4/5.8亿（原值为3.8/6.1亿），当前股价对应11/7倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券(000783)范超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.5%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.72亿，根据现价换算的预测PE为8.28。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级4家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为21.88。证券之星估值分析工具显示，亚士创能（603378）好公司评级为2星，好价格评级为2星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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