顶流投资笔记|中欧基金袁维德谈又见3000点，哪些板块被错杀？

　　大盘冲破3000点，如何大浪淘金？杀跌已不理智，入场需待何时？中欧基金基金经理袁维德亮相中欧直播间，盘点那些在这波行情中被“错杀”的板块，挖掘后市投资机遇。

　　精彩观点摘录：

　　1. 当前很多负面因素只是短期扰动，不会对资产长期价值产生影响。

　　2. 近期很多企业已经下跌到更合理的估值水平上，我会持续关注被错杀的行业和公司。

　　3. 今年一季度以制造业、优质互联网服务业和科技新兴行业为代表的高增长资产性价比反而变得非常高。

　　4. 中国的制造业在全球的竞争力并不会减弱，各行各业细分龙头的竞争力反而会不断提升，当前处于收入、利润率的景气低点，但长期价值没有发生变化，后续有望随着经济好转重归增长。

　　5. 对于那些始终将用户利益放在首位，持续为行业创造价值的优质港股互联网企业，不易受政策影响，未来有机会获得更多市场份额。

　　6. 在极端的行情中，我们也无法做到所有的投资都在市场最低点，但只要持续坚持做正确的事，相信未来就会获得较好的回报。

　　Q1：请分析一下今年的市场走势。

　　今年的市场可分为三个阶段。第一个阶段是1至2月底前。以新能源、医药服务为代表的长久期、高增长行业中景气度最高的一批资产，继今年年初以来经历了一轮下跌后，估值陆续回归合理水平。顺周期行业中静态估值较低、已经进入成熟期的的资产在前两个月也出现估值修复。传统行业和高增长行业于2月内完成了近一年半来的估值重新平衡。

　　第二个阶段是2月底至3月。突发的地缘政治冲突，带动上游原材料，尤其以原油为代表的大宗商品价格在高位继续飙升，导致相关的中下游企业的盈利能力承压，市场也对长期大宗产品价格的持续上涨产生担忧。在此过程中，对企业的盈利水平下降的担忧成为市场继续下跌的主因。

　　第三个阶段是3月底到现在。国内疫情反复，企业停工停产，加深了市场对今年经济的担忧。引发市场对企业收入增长和长期竞争力的担忧，出现更加快速下跌。

　　Q2：市场波动较大时应如何应对？近期调仓逻辑是什么？

　　面对市场波动，要先分析造成波动的是长期因素还是短期因素？在我看来，今年截止到现在产生的宏观扰动，大多都是短期的。短期利润的波动并不影响企业的长期价值。在估值比较合理，长期预期收益已经令人满意的基础上，股价继续下跌代表企业长期的隐含回报空间不断上升，所以我会在此过程中持续关注那些长期价值并没有收到影响，但短期持续下跌，估值不断下降，长期回报不断提升的优质资产。

　　Q3：当前市场是否出现被错杀的板块？

　　我们希望在追求长期收益率的同时，通过分散行业配置控制组合波动，但在今年的市场环境下大部分行业都表现出了相同的波动特征。除了少数上游资源品行业，剩余的大部分中下游行业受到较大影响。尤其在市场风险偏好较低的情境下，会对短期的景气给予过高的权重，质地优秀长期空间大的资产在这种情况下一旦短期景气度承压，这些企业的估值也会大幅下滑。

　　在我看来，当前很多负面因素只是短期扰动，不会对资产长期价值产生影响。倘若股价下跌是因为基本面变化带来的企业价值的变化，就需要重新评估资产的价值。但如果并没有影响长期价值，短期的下跌就会为中长期投资带来了比较好的投资机会。

　　Q4：选择公司会考虑哪些因素？

　　主要有两点。第一，对企业做发展归因分析。我们重视企业的价值观和文化，通过对企业历史决策和资源分配的考察，了解企业做决策的动机和内因。同时还会评估公司的能力圈，结合对公司所在行业的分析，去判断公司当下的投入是不是值得的尝试。第二，结合当前二级市场估值，对企业未来的增长做敏感性分析，分别预测乐观、中性、悲观情境下的企业估值。

　　Q5：请谈谈对科技板块的看法？

　　2019年初到2020年上半年，经济下行压力持续加大，流动性不断宽松。在当时的市场环境下，投资者赋予远期现金流较高的权重，从而引发以科技新兴行业为代表的资产估值大幅提升。

　　现在的市场环境与当时恰恰相反。当下宏观波动带来的不确定性以及海外流动性收紧及利率上行，使得市场走向另一个赋予短期现金流极高权重的极致。受此影响，今年一季度以制造业、优质互联网服务业和科技新兴行业为代表的高增长资产性价比反而变得非常高。考虑到这类资产长期质量、成长性以及当前的低估值水平，为投资者提供了布局机会。

　　Q6：如何看制造业？

　　刚才提到的这批高增长资产可分为两类。第一类是服务业，特点是增长持续性好，远期现金流丰厚。第二类是以制造业为代表的各种科技行业，这些行业需要持续的资本开支，且易受到原材料以及产品周期影响，导致收入增长波动更大。同时，他们也有远期空间大的特点，远期现金流理想。这两类行业里包含很多长期优质的资产，2019至2020年中，这些企业估值经历了显著提升。经历两年的业绩增长和股价调整，上涨的估值已被市场消化殆尽，这些企业的估值重新回落至低水平位置。

　　随着后续国内经济从底部向上，疫情得到控制后企业复工复产，随着制造业公司的业绩逐渐兑现，估值有望更快速修复。其中不仅包括军工、新能源、以及半导体等新兴领域里科技属性比较高的资产，也包含传统行业中各种细分领域优质的公司。他们很多在行业甚至全球范围内享有较高的市场份额，成本优势明显，技术迭代能力领先，未来随着经济的好转他们有望持续实现经营的增长。此外，对于很多受原材料成本压力比较大的公司，随着大宗商品价格未来在高位回落，利润率也有较高的修复空间。

　　Q7： 怎样看待当前港股的配置价值？

　　有两类资产值得关注。第一类是优质的互联网公司。市场对于互联网行业政策影响的担忧导致优质的互联网公司的估值停留在较低水平，对于那些始终将用户利益放在首位，持续为行业创造价值的优质互联网公司，不易受政策影响，反而随着行业更加规范健康的发展未来有机会获得更多市场份额。

　　第二类是港股的制造业公司，同等情况下它们较A股有更高折价。每次到景气度右侧时，港股制造业公司估值起点更低，向上的空间往往更大。

　　Q8：如何看未来整体市场？

　　目前市场最悲观的想法是制造业是否会因为停工停产导致优势消失，或者系统性地转移至其他国家。随着疫情逐渐得到控制，生产恢复正常，相信这些担忧会逐渐解除。我们认为国内制造业在全球范围内的优势依然显著，除了人工成本逐渐上升之外，更强的技术迭代能力、更低的生产要素价格以及产业链集群等带来的更低交易成本使其在全球范围之内仍然有相当的竞争力。对于人工占成本比例低，自动化水平较高的各种中高端制造业仍然持续看好。

　　其次，关于原材料价格的担忧。油价或许会继续高位震荡，但产生恶性通胀直至将大部分下游需求消灭的极端程度的概率也是较低的。目前极致的高位水平可能也已经比较脆弱。如果后续原材料价格边际下降，下游客户的成本压力可以得到缓解，企业利润水平有望逐渐修复。若后续地缘政治紧张局势降温，海外利率到达顶部，国内流动性压力也可以得到缓解，制约当下的几点压力，收入、利润以及流动性可能都会在未来逐步得到改善。

　　Q9：A股跌破3000点，你的投资建议是？

　　为持有人提供更小波动、更好的持有体验是我们长期以来的目标。受今年以来连续几轮调整，我们组合的净值在此过程中出现了较大程度的波动，今年对波动控制的目标可以说是未能实现。但从另一个角度看，市场中优质资产估值已降至较低位置，隐含的长期收益率已经较高。

　　无论是已经持有权益资产的投资者，还是在考虑是否买入权益资产的朋友，我认为可以从两方面考虑这个问题：第一，关注行业和国家在全球范围内的比较优势是否会持续存在？未来行业能否实现稳定增长？企业竞争力能否持续扩大？第二，当前市场估值是否合理，导致股价不断下跌的因素是否会不断持续，是否会对行业和公司造成长期损害？当初投资该资产的理由有没有被破坏？如果没有，那么眼前的下跌只带来估值的降低，或许就是理想的投资时点。在极端的行情中，我们也无法做到所有的投资都在市场最低点，但只要持续坚持做正确的事，相信未来就会获得较好的回报。