2021财报季 | 牧原股份：净利大幅下滑，挡不住继续投入产能建设，这是底气还是冲动？

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作者 | 罗盘君

生猪行业是典型的周期行业，20201年猪价的下跌让整个行业的日子都不好过。牧原股份(002714)2022年04月29日市值2779.72亿元，与最高值相比，市值已然跌去了接近一半。印象中4月份还有“猪茅”牧原股份被曝出董事长炒股“补贴”公司养猪的新闻。粉丝后台留言希望罗盘君盘下这家公司，看了他的2021年报后，颇有感慨。通过对牧原股份财报客观数据的分析，有些“雷区”也一并列示，供大家参考。

图表：牧原股份资金信号图

数据截至：2022年4月29日，来源：市值罗盘APP

图表：牧原股份避雷信息图

数据截至：2022年4月29日，来源：市值罗盘APP

接下来我们对牧原股份2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

牧原股份2021年度经营活动产生的核心利润占主导地位。牧原股份2021年营业利润76.68亿元。投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响。此外，2021年发生营业外收入3.23亿元，较去年有所增加。发生营业外支出3.80亿元，较去年有所增加。

2、产品竞争力下降叠加费用支出增加，经营活动盈利下滑，企业成长性降低

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

牧原股份2021年度产品竞争力下降，导致产品盈利出现下滑，同时叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。2021年营业总收入788.90亿元，其中营业收入788.90亿元，较2020年增加226.13亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润132.10亿元，较2020年减少209.39亿元，毛利润严重下滑；2021年核心利润59.90亿元，较2020年减少235.61亿元，核心利润严重下滑。

从产品的分类角度看，产品结构上表现出对"生猪"的依赖。"生猪"是最大的收入构成，占比95.17%。其中，"生猪 "产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。与2020年相比，"屠宰、肉食产品"占比增加，"减:养殖与屠宰、肉食之间销售抵消"占比减少，收入构成发生一定变化。

公司的盈利构成中，"生猪"是最大的盈利构成，占比100.00%。"减:养殖与屠宰、肉食之间销售抵消"产品盈利的下滑是毛利润下滑的主要原因。

3、毛利率降低导致经营活动盈利能力大幅降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

毛利率的降低导致牧原股份经营活动盈利能力大幅降低。牧原股份核心利润率7.59%，与2020年相比，核心利润率降幅85.54%，经营活动盈利能力降低。牧原股份2021年毛利率16.74%，与2020年相比，毛利率下滑43.93个百分点，降幅72.40%。

牧原股份2021年度销售费用迅速增加，但并未带来盈利的改善。2021年发生销售费用7.00亿元，其中最大的支出是工资薪酬。相较于2020年，销售费用增加4.08亿元，销售费用迅速增加。销售费用增加的主要原因是工资薪酬、差旅办公招待租赁水电物业等其他销售费用的增加。销售费用增加4.08亿元的同时，毛利润减少209.39亿元，销售费用的增加并未带来盈利的改善，公司的产品及销售出现较大问题。

2021年发生管理费用34.42亿元。较2020年管理费用增加2.87亿元。管理费用结构发生较大变化，办公招待差旅及其管理费用占比明显增加，工资薪酬占比明显减少，折旧摊销占比明显减少。2021年管理费用率4.36%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。

4、股东回报水平降低

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

牧原股份2021年度股东回报水平降低。2021年牧原股份净资产收益率11.34%，相较于2020年股东回报水平降低。2021年牧原股份归母净资产收益率13.18%，相较于2020年对母公司股东回报水平降低。

资产质量和资产周转率均有降低。2021年牧原股份总资产报酬率5.09%，相较于2020年资产质量降低。2021年牧原股份总资产周转率0.53，相较于2020年资产周转效率降低。

5、资产结构具有较强战略发展意义，资产质量恶化

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义，需要注意的是货币资金不足以为短期的有息负债提供保障。2021年12月31日资产总额1772.66亿元，其中集团账上货币资金121.98亿元。与2020年12月31日相比，公司资产增加546.39亿元，资产规模快速增长，主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，公司在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。

牧原股份2021年度经营资产质量和周转率均有所恶化。2021年经营资产报酬率4.40%。较2020年，经营资产报酬率降低35.18个百分点，降幅达88.88%，有所恶化。2021年经营资产周转率0.58次，较2020年有所恶化。

2021年12月31日固定资产类资产1069.02亿元，较2020年12月31日增加409.29亿元，固定资产类资产快速增长。

存货规模快速扩张、存货周转率严重下滑的同时，毛利率有所下滑，存货质量可能存在问题，需要对呆滞存货进行及时处理。2021年12月31日存货规模344.76亿元。较2020年12月31日，存货增长132.97亿元。2021年存货周转率2.83次，2020年存货周转率3.97次，存货周转率下滑严重。

6、资本引入均衡利用金融负债、经营负债、利润积累，但越发依仗金融负债和经营负债

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用金融负债、经营负债、利润积累。其中，金融负债、经营负债是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，金融性负债占比明显增长，经营性负债占比明显增长，留存资本占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债、经营性负债支撑度增加的趋势。

7、公司需要通过筹资来满足发展投资的需求，需要关注偿债压力

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动和投资活动现金缺口与2020年相比有所缩小。牧原股份2021年经营活动现金净流入162.95亿元，投资活动净流出359.68亿元，筹资活动净流入141.71亿元，本年度共实现55.02亿元的现金净流出。

牧原股份对下游资金的占用基本稳定，对上游的资金占用能力变强，其经营活动带来现金流入的能力变强。2021年核心利润59.90亿元，核心利润变现率165.23%，变现能力较强。2020年核心利润变现率74.64%，变现能力增强，其中对客户采取以预收为主的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大1.16亿元，预收规模缩小1.03亿元，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式，与2020年相比，赊购引起的负债规模扩大201.03亿元，预付占用的资金规模缩小14.05亿元。从存货规模与对供应商的赊购与预付规模来看，资金占用明显减少，对供应商议价能力变强。

投资几乎全部用于产能建设。2021年投资活动流出359.89亿元，其中358.52亿元用于产能等建设，1.36亿元用于理财等其他股权投资。

牧原股份经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021年筹资活动现金流入492.90亿元，其中股权流入222.23万元，债权流入492.82亿元，债权净流入246.30亿元，

牧原股份金融负债还在提高，贷款成本基本稳定，与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。2021年12月31日金融负债率29.98%，金融负债水平较高。较2020年12月31日提高3.80个百分点，金融负债水平提高。2021年贷款年化成本5.21%，较2020年增加0.66个百分点，贷款成本基本稳定。

为了对牧原股份的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与正邦科技(002157)进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业）

数据截至：2022年4月29日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：生猪养殖每股指标排名（已披露2021年报企业）

数据截至：2022年4月29日，来源：市值参谋@和恒数据

本文摘自《市值参谋-牧原股份与正邦科技2021年财报对比分析报告》与《财报罗盘智能财报系统解读牧原股份2021年报》，微信后台留言或添加罗盘君（微信号：luopanjun01）好友获取88页完整报告。

维度一  规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

牧原股份2022年04月29日市值2779.72亿元，远高于正邦科技市值。

2021年12月31日牧原股份总资产1772.66亿元，远高于正邦科技（465.67亿元）。2021年报牧原股份营业总收入788.90亿元，远高于正邦科技（476.70亿元）。净利润76.39亿元，远高于正邦科技（-191.15亿元）。

维度二  业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报牧原股份净利润增速-74.85%，远高于正邦科技（-420.48%）。

2021年报牧原股份营业收入增速40.18%，远高于正邦科技（-3.04%）。

2021年报牧原股份核心利润增速-79.71%，远高于正邦科技（-385.69%）。

经营活动盈利较去年同期严重下滑。产品盈利降低叠加费用支出增长导致经营活动的盈利下滑，需要关注费用控制和产品盈利的提高。

维度三  现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进?判断。

从牧原股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金23.99亿元，经营活动净流入494.70亿元，投资活动净流出941.20亿元，筹资活动净流入506.61亿元，其他现金净流出256.18万元，三年累计净流入60.08亿元，期末现金84.07亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从正邦科技2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金11.43亿元，经营活动净流入62.72亿元，投资活动净流出160.72亿元，筹资活动净流入104.74亿元，其他现金净流出23.22万元，三年累计净流入6.74亿元，期末现金18.17亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

牧原股份2021年报核心利润获现率165%，较2020年报，变现能力有所提高。

正邦科技2021年报经营活动亏损，经营活动现金净流出22.04亿元。

牧原股份暂未对2021年进行分红，三年累计分红67.05亿元。

牧原股份经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

维度四  资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日牧原股份总资产1772.66亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

2021年12月31日正邦科技资产总额465.67亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

2021年12月31日牧原股份受限资金占货币资金比例31.07%，正邦科技64.26%，牧原股份资金自由度远高于正邦科技。

牧原股份非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。

维度五  股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报牧原股份ROE13.18%，较2020年报股东回报水平降低。牧原股份ROE的下滑主要来源于总资产报酬率的下滑。

维度六  经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报牧原股份经营资产报酬率4.37%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑主要来源于核心利润率的下滑。

2021年报牧原股份核心利润率7.54%。较去年同期经营活动盈利能力降低。牧原股份2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低。牧原股份核心利润率高于正邦科技（-37.48%）45.02个百分点。

2021年报牧原股份经营资产周转率0.58次，较去年同期有所恶化。存货周转率下降的同时，毛利率也发生下滑，存货质量出现负面信号。牧原股份经营资产周转速度低于正邦科技。

维度七  投资活动

对公司投资活动进?分析，将投资进?步拆解为内?性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报投资活动资金流出359.89亿元。投资流出集中在产能建设，占比99.62%。2019年报到本期投资活动累计资金流出989.65亿元。近三年投资流出集中在产能建设，占比96.04%。

2021年报产能投入358.52亿元，处置0.15亿元，折旧摊销损耗82.43亿元，新增净投入275.94亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例33.83%，产能有所扩张。与正邦科技相比，牧原股份扩张性资本支出比例较高。

牧原股份长期股权投资3.07亿元，较2020年12月31日快速增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。牧原股份对长期股权投资的配置与正邦科技持平。

牧原股份投资支付的现金1.36亿元，收回投资收到的现金0.00元。

牧原股份长期股权投资收益率-7.31%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。牧原股份长期股权投资收益率与正邦科技有一定差距。

牧原股份理财等投资性资产收益率降低。牧原股份理财等投资性资产收益率与正邦科技有一定差距。

维度八  筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报牧原股份经营活动与投资活动资金缺口196.73亿元较2020年报减少24.95亿元，缺口缩小。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口446.50亿元。

2021年报正邦科技经营活动与投资活动资金缺口32.38亿元较2020年报减少17.76亿元，缺口迅速缩小。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口98.00亿元。

2021年报牧原股份筹资活动现金流入492.90亿元，其中股权流入222.23万元，债权流入492.82亿元，债权净流入246.30亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报正邦科技筹资活动现金流入174.87亿元，其中股权流入10.67亿元，债权流入158.26亿元，债权净流入7.59亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

牧原股份金融负债率29.98%，较2020年12月31日金融负债水平提高。正邦科技金融负债率51.20%，牧原股份金融负债水平低于正邦科技。

牧原股份利息占经营活动净现金流的比例增加，较去年同期付息压力有所增加。

以近三年市盈率为评价指标看，公司利润规模过小，估值无意义。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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