钟兆民：中美股市相关性到底有多大？A股牛熊切换频率显著快于美股，但牛熊市平均涨跌幅均要大于美股

红周刊 特约 | 钟兆民

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对比中美股市：A股“牛短熊长”且波动频率高幅度大，美股“牛长熊短”且波动频率低幅度特征；在中国做好投资，既增加了操作的空间和机会，也大大增加了投资者坚持长期持股的难度，需要更好的操作技能和更强的心理承受能力。

过去30年中，A股及美股均呈现上涨的趋势，其中上证指数、标普500及纳斯达克指数分别上涨35倍、13倍及41倍，且中美股市的相关性较低。结合两个市场的特征，合理分配资产，有利于更好地优化资产配置，降低风险提高收益。

近期中美股市都大幅波动，投资人经常说，A股对美股是跟跌不跟涨。而且在投资者印象中，中国股市发展至今短暂的30余年，总是“牛短熊长”，而美国股市在近百年历史中，则是“牛长熊短”。

那么，实证数据与投资者的这个印象是否相符？如果是，两者的差异有多大？对此，笔者将通过对比研究中美股市的牛熊分布及特征对前述问题进行解答，并在此基础上，通过分析不同市场的特征及相关性为投资决策提供更广阔视野。

A股牛市平均时长每轮0.88年

熊市平均时长为每轮1.09年

在以下中美股市牛熊的统计中，笔者将代表指数涨幅超20%的阶段定义为牛市，牛市过后跌幅超20%的阶段定义为熊市（存在个别情况接近20%）。

首先，对以上证指数刻画的中国股市（下简称“A股”）进行牛熊周期梳理（见图一及图二）。根据统计，自1990年12月A股创立至2021年2月（最近一轮牛市的终点）将近30年中，牛熊市的总时长分别约为14.14年及15.29年，平均时长方面，牛市的平均时长为每轮0.88年，而熊市的平均时长为每轮1.09年（不包括2021年2月以来的时长），因此，无论从总时长，还是平均时长来看，A股中熊市与牛市所经历的时间相近，且熊市要略长于牛市。虽然从结论上支持A股“牛短熊长”的印象，但两者差异并不显著。

图1 以上证指数刻画的中国A股牛熊分布

图2 1990年至今中国A股牛熊分布

美股牛市的平均每轮时长4.42年

每轮熊市的平均时长为1.53年

同样，对以标普500指数刻画的美国股市（以下简称“美股”）自1928年以来的牛熊分布进行梳理（见图三及图四）。根据统计，自1928年2月至2021年12月共93年的历程中，美股牛熊市的总时长分别约为70.69年及23.02年，牛市与熊市的总时长比约为3:1；从平均时长来看，每轮牛市的平均时长为4.42年，而每轮熊市的平均时长为1.53年。因此，无论总时长，还是平均时长来看，美股牛市的时间跨度要显著大于熊市，以标普500指数刻画的美股均符合“牛长熊短”的特征。

图3 以标普500指数刻画的美股牛熊分布

图4 1928年至2018年美股历次牛熊情况

A股牛熊切换频率显著快于美股

牛熊市平均涨跌幅均要大于美股

我们从三个角度对中美股市的波动进行比较，分别是牛熊切换频率、牛熊市的平均涨跌幅以及代表指数的波动率。

通常而言，牛熊市交替出现，如果把相连的一轮牛熊看作完整的一轮周期，那么A股的一轮周期平均时长约为1.97年，而对应美股的一轮周期平均时长约为5.95年。因此，A股的牛熊切换频率要显著快于美股。

从上述期间A股与美股牛熊分布统计得出，A股牛市与熊市的平均涨跌幅分别为201.96%及-44.15%，而美股牛市与熊市的平均涨跌幅分别为159.55%及-38.13%。因此，A股的牛熊市平均涨跌幅均要大于美股。

另外，从图五上证综指与标普500自2012年至今波动率的比较来看，除2020年2月新冠疫情暴发至2020年6月（期间美股遭遇四次熔断），上证综指（蓝色线条）的波动率大部分时候要高于标普500（黄色线条）。

图5 上证综指与标普500自2012年至今波动率比较

综上，首先，A股平均牛熊周期切换不仅要比美股快，同时振幅还要高于美股；其次，在微观层面，上证综指（蓝色线条）的波动率大部分时候要高于标普500（黄色线条）；可以得出结论，A股的波动率要明显高于美股。

中美股市的相关性回测

标普500与沪指20年相关系数为0.702

我们对A股及美股的主要指数进行了相关性分析，其中，标普500与上证指数自1991年至2021年的相关系数为0.7020（见图六），期间标普500与上证指数均呈上涨趋势，分别录得涨幅13倍及35倍（见图七）。同期，代表创新科技行业的纳斯达克指数与上证指数的相关系数为0.6270，要低于标普500与上证指数两者的相关系数，期间纳斯达克指数录得涨幅约41倍，要强于标普500与上证指数。

图6 中美股市主要指数的相关性系数（1991-2021）

数据来源：Wind

图7 中美股市主要指数的行情走势（1991-2021）

回顾标普500与上证指数自1991年以来的行情走势，标普500指数在86.64%的时间中均处于牛市状态（A股为45.61%）。其中，美股分别在1990-2000年及2009-2018年走出了两轮超级大牛市，而A股在创立的第一个10年期间，由于市场机制等原因，经历了振幅巨大的7轮牛熊更替。

在熊市方面，A股及美股分别在2008年全球金融危机、2018年全球央行收缩流动性及2020年新冠疫情冲击的情况下，均遭遇了熊市行情。

中美股市牛熊比较研究的启示

通过对中美股市牛熊分布、市场波动及相关性的比较研究，可以给我们带来以下启示：

1、相较于美股，A股呈现“牛短熊长”且波动大的特征，因此，在中国做好投资，需要更好的操作技能和更强的心理承受能力，从而也增加了投资者坚持长期投资的难度。

2、过去30年中，A股及美股均呈现上涨的趋势，其中纳斯达克指数上涨高达41倍，且与上证指数的相关性较低，如果进行配置，不但可提高组合收益，还能降低波动，从资产配置的角度来看，具有优秀的投资属性。

严格理论而言，过去不代表将来，本文研究的中美市场差异具有各自深层次的原因，包括不同的社会制度、不同经济环境、不同产业结构以及不同投资者结构等。在未来的投资实践中，要分清哪些因素依然在起作用，哪些因素会发生变化，我们要因时而变、因地制宜，活学活用，才能对投资起到积极的指导作用。

（作者钟兆民系东方马拉松投资管理公司董事长。文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）