顶流投资笔记|大道至简，周期的力量！3000点的A股时间窗口非常宝贵，积极挖掘耐心持股！

　　开年以来，屡屡发生的黑天鹅事件让投资者的信心跌入谷底，本文希望从百年美股中寻找出一些朴素的规律，更好地运用于A股的投资实践。在疯狂的牛市，以及绝望的熊市中，能从容的做决策；在大幅波动的市场中，让躁动的内心更加平静。

　　一、美股周期大约4年一次

　　以Wind导出的全部标普500月度收盘数据为研究对象，来研究一下美股波动的客观规律。这些规律穿越了大萧条、二战、重建、人口出生潮、大滞胀、计算机繁荣、网络泡沫、次债危机、移动互联网、以及现在的虚拟经济繁荣。大概按照1920~1970年，1970~2022年（美元体系）划分两个阶段。

　　1、1929年至1969年

　　第一段缺失20年代的数据，大体上20年代美股处于大繁荣（受益于一战），紧接着30年代初经历了大衰退（耳熟能详的倒牛奶事件）。这个年代的指数波动巨大，跌幅达70%，涨幅也是翻倍之上。

　　除了这段特殊的历史时期，标普500月度波动还是相对理性的。整个31年底到70年中，大概经历了11个周期，平均3.6年为一次。涨幅基本在30~40%，跌幅基本都在20%以内，非常有规律。

　　标普500指数月同比（1929年-1969年）

　　31年底至70年中（约39年），大概11个周期，平均3.6年

　　数据来源：Wind，星石投资

　　2、1970年至2022年

　　再看1970年至今的标普500，大概经历了13个周期，平均4年一次，涨幅依旧在40%左右，跌幅大多数在20%以内，除了滞胀期的70年代，2000年网络泡沫，以及08年次债危机。此外，09年开启QE后的美股，尽管有周期波动，但是跌幅基本都在个位数，呈现了极为罕见的超长期低回撤牛市。

　　标普500指数月同比（1970年-2022年）

　　70年中至22年中（约52年），13个周期，平均4年

　　数据来源：Wind，星石投资

　　3、大致结论

　　1）不同时代的经济增长驱动力不一样，周期也不一样，但总是往均值（4年）回归，猜测可能背后的政治周期有比较大的影响。

　　2）一个波动周期低点大概是-20%以内，高点一般对应30~40%。

　　3）大的历史级事件对应着波动幅度的放大，以及波动周期的拉长。

　　二、美股周期的摆动与经济预期(PMI)完全正相关

　　以PMI和10年期国债两个维度去拟合与标普500的关系，前者反应EPS趋势，后者反应估值趋势。

　　1、PMI与标普500同比的关系

　　1）大部分情况下，方向上基本拟合，并且标普500和PMI大致同步。

　　2）70年代大滞胀期间，标普500明显领先于PMI，股票估值首先受压制，经济在高通胀的冲击下最终也快速下行。

　　数据来源：Wind，星石投资

　　2、10年期国债（同比）与标普500同比的关系

　　1）标普500同比走势与10年期美债利率的绝对值有一定相关性但不高。80年至今，长端利率持续下行，美股依旧保持自身周期运行。但是2017年至今，负相关性有一定提高

　　2）2000年之前与10年期美债利率同比负相关（背后逻辑是利率同比上行多了，估值同比就要下行）。但是2000年网络泡沫破裂后，这种负相关显著消失，反倒很多时候呈现的是正相关（换句话，就是与经济的增长预期更相关了，回到了PMI的逻辑）。

　　为什么10年期美债利率同比与标普500月涨幅的同比在2000年前后发生了显著的变化，是另一个值得研究的问题（一个视角是：70~90年代美国完成了全球化的扩张，不管是美元还是美股，随着美苏竞争的结束，单极世界下美债和美股成为全球经济的表征，从而日趋同向运行；打破这个规律是否需要打破单极世界？），在这里就不展开。

　　数据来源：Wind，星石投资

　　数据来源：Wind，星石投资

　　3、结论

　　1）不论宏观世界的指标有多么复杂（增长、通胀、利率、货币、政策、国际政治等等），最终都会反应到企业盈利，而PMI指标又很好的把这个预期给表征起来了。

　　2）周期周而复始，100年不动摇，均值收敛周期为4年左右，如此中周期的波动刚好与企业库存周期（企业端）、选举周期（政府端）匹配。

　　3）现阶段标普500月同比刚回到0%，PMI还处在高位。结合各种宏观分析，下半年美国经济加速下行是大概率事件，与之伴随的是标普500月同比转负（往往标普500月同比转负，也都伴随着PMI的快速下行）。

　　三、A股市场的实证

　　1、A股与PMI也是正相关

　　整体而言，国证A指月度同比与国内制造业PMI还是正相关的，除了14~15年的水牛行情。但是国证A指的时间较短，不容易得出周期长度的判断。

　　数据来源：Wind，星石投资

　　2、A股领先美股3~6个月，背后是中国经济领先全球经济

　　将国证A指与标普500月涨幅去拟合（毕竟中国经济增量占全球经济增量的30%），实际上方向也是很拟合的，但是A股波动显著加大（06~07年、09年、14~15年），这种波动在去杠杆和资管新规后收敛（21年的指数并没有出现过往的尖顶）。

　　如果再仔细去分析，09年之后A股一直是领先美股的，领先周期3~6个月，往往美股最后回调的时候，A股构成了底部抬升的双底，并开启新的一轮经济周期（股市周期）。

　　数据来源：Wind，星石投资

　　3、A股目前的投资价值

　　1）政策是显著的并且可持续；疫情防控是阶段的并且可优化；当前就是内需盈利底。

　　本轮政策底始于21年底开启的稳增长，并且持续至今。可以看到，自上而下对经济、就业的关怀是越来越大的，其刺激力度也是持续累积的。本轮疫情防控的升级主要源于Omicron的高传播性，在加紧老年人疫苗普及，以及持续优化管控措施后，逻辑上冲击不可能更大了。前期积累的政策，随着经济活动的恢复，最终会显现其效果，从而形成新的一轮周期，而这一轮周期将延续19年以来的路线，即产业升级。其他行业更多的是恢复到准常态。

　　2）海外的冲击已经完成了很大部分，余波是可控的

　　年初以来的美债利率快速上行、俄乌冲突等外部冲击对A股的影响也是巨大的，这两个都制约了国内利率空间。客观而言，本轮海外经济周期面临的约束比正常周期要大，包括连续2年的国家加杠杆、通胀中枢显著抬升、股市泡沫累积较久、国际形势大不相同。面对这些因素，市场利率已经走了一轮较为完整周期（10年期美债回到18年的高点），那么接下来就是市场经济去完成这个周期。前者表征的是市场，后者表征的是经济，相对要滞后，对A股影响最大的主要还是前者。

　　如果美联储如期完成年内加息，则政策利率刚好也走过一轮完整周期。既然海外已经常态化生活了，那么供给端的约束只会越来越弱，商品的供给会慢慢出来。另外，只要利率上行到一定程度，经济需求肯定下行，企业盈利下行，就业岗位将不再紧缺，而被疫情纵容惯的欧美人也将更多回到岗位，从而工资通胀的螺旋曲线能暂告一段落（这也是美联储今年不得不做的，牺牲经济打击通胀的原因）。至此，余波是可控的，无非是等待美股的回调幅度或者时间。而在回调之后，由于联储政策利率回到高位，在其保护经济或者维护股市的动机下，逐步再开启新一轮的逆向操作也是可以预期的。

　　3）3000点的A股，有很多个股值得挖掘。

　　积极挖掘，耐心持股，未来半年是非常好的播种期。道路是曲折的，前途是光明的，这个时间窗口是非常宝贵的。

　　4、题外话

　　我们总觉得美股涨得多，A股涨得少，当然实际也是这个结果。如果把两个国家的制造业PMI做个差值，把国证A指和标普500的月涨幅做个差值，可以发现两者也是非常相关的。为什么从绝对值的角度看，中国制造业PMI不如美国制造业PMI高呢？这是另一个值得研究的话题，这里不展开。一个视角，两国产业链的地位不一样，抗周期的能力也不一样。美国制造业比如半导体，那是绝对的霸主存在，中国制造业的产业链地位还有很大的提升空间。假以时日，我们的先进制造更发达了，或许我们的制造业PMI绝对值将高于美国，同样国证A指的涨幅也将高于美股。

　　（作者星石投资首席投资官、高级基金经理、副总经理万凯航）