雅戈尔低溢价甩卖又一资产加速回归？跨界投资“薄”了服装主业却没“厚”起来

　　凭借多次出色的投资战绩而被冠上“中国版伯克希尔哈撒韦”美名的雅戈尔(600177)，近日却因仅以3.61亿元的溢价、10.49%的增值率出售其已持有接近10年的股权，在市场引发热议，并被直呼“不划算”“还不如买理财“。

　　“股神”这次真的失手了吗？事实上，“你以为你赚了，但我永远不会亏”，雅戈尔近年来多次收缩非主业投资版图，或旨在回流资金为发展服装主业蓄力。尽管如此，这条回归主业的道路仍充满诸多不确定性。

　　三方面拆解股权交易争议：控股股东回收股权、除本金外还赚了数亿分红

　　要拆解这笔争议不一的生意，不妨从“为什么卖、什么价格卖、卖给谁”三方面入手。

　　先看雅戈尔公告，公司拟作价33.61亿元，出售持有的国家管网集团联合管道有限责任公司(以下简称为“联合管道”)的1.32%股权。

　　回溯历史公告，联合管道诞生的契机是2015年中石油重组，而为了参加重组并入股，2012年至2013年期间，雅戈尔累计出资额30亿元。联合管道的主营业务包括：管道运输；项目投资；货物进出口、代理进出口、技术进出口等。

　　彼时，雅戈尔称，公司参与重组计划，是出于天然气管道建设的发展前景、管道平台整合后的发展空间以及公司产业投资的转型布局等综合考虑。而天然气作为一种清洁能源，在近年来“碳达峰、碳中和”战略部署、落实国家“十四五”规划要求以及“基建”概念更新迭代下，长期来看，持有天然气配套设施的相关资产无疑充满看点。

　　对于为何出售联合管道的股权，雅戈尔方面表示，“为实现‘建时尚集团，铸百年企业’的企业愿景，公司择机调整现有投资结构，本次出售股权有利于发挥产融协同优势，及时收回投资现金流”。

　　其次，售价划算与否是围绕本次股权交易的一大争议点。根据公告，以2021年6月30日为评估基准日，雅戈尔持有的联合管道1.32%股权的账面余额为31.27亿元，评估增值3.28亿元，扣除分红后，最终出售价格为33.61亿元，增值率为10.49%。

　　有人算了一笔账，若雅戈尔将这30亿元购买年化4%的理财，10年后本金和利润将达到44亿元，即投资收益没跑赢理财。不过，也有投资者就此持相反意见，“每年的分红不是钱吗？”“本金在还盈利，有啥不知足的”。

　　举个例子，雅戈尔所持有联合管道的1.32%股权，单是2019年、2020年便分别带来股利收入2.31亿元、2.25亿元，公司亦证实，“10年来的分红收益大概在12亿元左右”。此外，根据公告， 股权过渡期间损益同样属于雅戈尔。

图源：上市公司公告

　　最后，本次股权受让方，则是联合管道的控股股东国家石油天然气管网集团有限公司（以下简称为“国家管网”）。资料显示，国家管网成立于2019年12月，标志着深化油气体制改革迈出关键一步。2021年，国家管网实现营业收入1015.72亿元、净利润297.76亿元。中国石油、中国诚通、中国国新分别是前三大股东，持股比例分别为29.9%、12.87%、12.87%。

图源：上市公司公告

　　由控股股东回收股权，雅戈尔此前解释为“联合管道的所有小股东都要卖出股权”，即并非公司一家。不过，该公司同样告诉笔者，尚不清楚其他小股东如何决策。公告显示，联合管道主要股东中，除“国家队”外，还涉及宝钢股份(600019)、新华保险(601336)等多家上市公司。

图源：上市公司公告

　　暂停非主业投资聚焦服装主业、两条主业发展路径仍显茫然

　　2019年，雅戈尔曾高调宣布将暂停非主业领域的投资业务，从而聚焦服装主业的发展。此后，不管是2020年大手笔减持宁波银行(002142)股权套现约百亿，还是如今出售联合管道的股权，均与这一战略相吻合。

　　雅戈尔指出，战略转向基于两方面原因，一是投资收益的起伏波动，给投资者带来了估值判断的复杂化和未来预期的不确定性；二则是多元化经营的公司通常被给予较低的估值。

　　尽管雅戈尔方面向笔者回复表示，本次出售联合管道股权的回款尚无接下来的运用计划。但公司曾指出，处置财务性股权项目陆续收回的资金，有利于公司进一步做大做强服装主业，提高公司的整体盈利能力。

　　立下了豪情壮志，但常年头顶“投资胜过服装”标签亮相的雅戈尔，想要回归服装主业也并非易事。

　　2021年报显示，雅戈尔全年实现营业收入136.07亿元，同比增加18.57%；实现净利润51.27亿元，同比减少29.15%。分板块看，时尚板块实现营业收入68.21亿元、净利润9.36亿元；地产开发板块实现营业收入66.65亿元、净利润22.89亿元；投资板块实现净利润18.42亿元。

图源：上市公司公告

　　可见，尽管时尚板块占据一半营收，但仅带来不到两成的净利润，赚钱主力仍是地产开发和投资板块。且早在10年前，雅戈尔的服装业务在2011年便能够实现营业收入61.97亿元、净利润6.91亿元，可见发展进度之缓慢。

　　相较于行业而言，据国家统计局数据，2020年中国规模以上服装企业营业收入1.37万亿元，排名前10位的A股服装上市企业营收总额占比5.59%，其中，雅戈尔占比仅为0.84%。

　　为发展服装主业，近年来，雅戈尔主要通过品牌矩阵建设、时尚产业投资两方面进行。如：2021年，除了核心品牌YOUNGOR外，子品牌MAYOR、Hart Schaffner Marx、HANP顺利度过培育期， 进入独立运营的筹备阶段；产业投资方面，公司又是斥资28亿元设立雅戈尔时尚（上海）科技有限公司，又是收购美国潮牌 Undefeated40%股权、成立大中华区合资公司，又是投资国内领先骑行品牌而意，期望探索户外生活方式领域和DTC（即品牌直接连接消费者）营销模式。

　　然而，也这让雅戈尔陷入重重困惑中。关于多品牌矩阵，掌舵人李如成反思称，公司“为了控制成本，把所有品牌都放在一个店铺里运营，实际上还是一个品牌，许多品牌无非是一个品类，此消彼长，实际上没有增长。壮士割腕，品牌分拆，独立运行，公司又面临新的阵痛”；关于时尚产业的资本运作，他则坦言，“商务品牌转入运动品牌、潮牌又是一个重新学习和尝试的过程”。

　　诚然，多产业经营能维持多久？新踏入的新兴产业能否成功？在喊停非主业投资业务后，这将是雅戈尔在将来很长一段时间内需要去摸索、探讨的问题。