和讯财经大咖论道系列 | 滕泰详解全球大通胀：美欧多年货币超发滞后影响显现，经济增长还看创造新供给产业

　　编者按：当前，世界经济正在百年未有之变局中正加速演进，面对错综复杂的国际形势与世纪疫情交织叠加的挑战下，国内经济发展面临诸多不确定因素。

　　如何在逆境中促发展？中国经济的未来在何方？资本市场发展将涌现哪些新机遇？…...

　　和讯财经特别推出“大咖论道”系列专题，将不定期邀请顶尖资管机构首席研究员、著名经济学家等，通过和讯网与广大投资者共同探讨中国经济和世界经济发展趋势和投资机遇，解读全球资本市场变化背后的原因，把脉资产配置与投资策略，为投资者一一解锁财富密码。

　　今年以来，疫情反复、地缘冲突及全球通胀持续上行等扰动因素的共同发酵，市场出现巨幅震荡。但在国内经济“稳增长”的主基调下，各项政策频频发力，一季度我国国民经济延续恢复发展态势，经济运行态势总体平稳。

　　然而，二季度以来，美联储进入政策收紧的高峰期，加大全球市场波动的风险。另一方面，疫情对于国内经济、企业经营的负面影响持续显现，经济下行压力仍在。

　　从当前时点来看，全球是否正进入一个超级通胀周期？美国的宏观政策是否已令自身陷入进退两难局面？面对眼下出现的新格局，我国的宏观经济形势将会如何演进？投资者在大宗商品及股债市场资产配置方面要注意哪些问题？

　　围绕这些问题，和讯特本次特邀知名经济学家滕泰，从专业独到的视角，深入浅出为投资者答疑解惑。

　　以下，是滕泰博士在本次访谈中提出的十大“精华观点”，供各位投资者参考：

　　1.西方国家多年超发货币的滞后影响，是造成此轮通胀的深层次原因之一。

　　2.预期美联储在未来一两年都会处于加息周期，只有通过持续的加息，不断的回收货币流动性，才能让当前美国的高通胀情况有所缓和。

　　3.美联储加息的幅度和频率，与资本市场的表现和市场的预期密不可分。

　　4.美联储政策的目标，应该是在控制物价、保持经济增长以及追求充分就业等指标之间寻求平衡。

　　5.在治理通胀时，一个重要前提是不能付出比忍受通胀更大的代价，换言之，就是不能把股市、房市搞崩了，进而带来经济衰退。

　　6.虽然目前欧美的通胀较为严重，但是称之为“滞胀”还言之过早，因为其经济增速仍比较高，曾创下了最近十年来的新高。

　　7.目前外部环境对我国经济的主要影响，就是给 “稳增长”政策带来了不算太长的窗口期。

　　8.新供给创造新需求，不断地改变人类生活方式的产业，才能引领新的增长。

　　9.面对通胀，居民可以持有实物类的资产，但是消费品（不论是快消品还是大宗消费品）都是不能保值的。

　　10.通胀是重要的财富再分配，它会在政府和居民之间、银行和储户之间、银行和企业之间、债权人和债务人之间进行财富再分配。

　　以下为滕泰此次访谈的文字实录：

美欧多年货币超发影响滞后出现

三至五年内美国难再现低通胀

　　和讯财经：眼下，美国经济正呈现较为严重的滞胀局面，相关数据显示，2022年一季度，美国GDP增速环比折年率为－1.4%，显著低于市场预期的1%左右增速。而今年3月份，美国CPI同比增长8.5%，同比涨幅创1981年12月以来最高纪录。请问：您认为引发美国此轮通胀走势的深层次原因是什么？

　　滕泰：引发本轮以美国和欧洲为代表的全球通胀的原因是多方面的，其中既有短期因素冲击，也有长期因素影响。

　　首先，通常肯定离不开西方国家长期货币超发所带来的滞后影响。自从美国2008年次贷危机以来，美国资产负债表持续扩张了7倍以上，其中，仅新冠疫情以来就扩张了一倍。

　　2010年爆发的欧债危机，也让欧洲国家开始放宽货币政策。

　　到了2020年，为了应对疫情冲击，欧美国家又进一步地加码货币政策，实施了堪称“史无前例”的量化宽松，同时又辅以大幅度的降息操作。

　　而过去货币超发没有造成通胀主要是由于房地产与股票市场吸纳了大量的货币流量，其余过剩货币还有巨大的过剩产能去对冲。然而，美国的股票市场与房地产市场已经成为“地上河”且“水满为患”，过剩的货币若继续外流，必然传导至消费品市场导致物价上涨。

　　因此，西方国家多年超发货币的滞后影响是造成这轮通胀深层次的原因之一。

　　除了货币方面的原因之外，还需要注意来自上游能源、原材料以及劳动力的供给冲击。

　　在过去，上游的涨价压力经过产业链传导的层层摊销，至下游时已被很大程度地“稀释”。但如今的情况与10年前不同，不仅从上游传导至下游的传导机制有变化，同时原材料的供给冲击还要考虑中国去产能与全球减碳的长期因素。

　　而在劳动力冲击方面，早在2000年以后，美国的劳动参与率就进入了长期的下降通道，从2000年4月高点时的67.3%下降到疫情前的63.4%，在疫情打击下最低跌至60.2%。疫情暴发以后，美国经济遭遇了进一步的劳动力供给冲击，根据美国劳工部公布的数据，2021年美国辞职人数创历史新高，其中，2021年12月该国有430万人辞职，11月有450万人辞职。在疫情暴发前的2020年1月底，职位空缺数是715.4万个，到了2021年12月底，已经达到1092.5万个，增加了52.7%。劳动力短缺给美国经济造成了巨大的影响。从中长期来看，这次短期劳动供给冲击的影响，只是未来20年长期劳动供给冲击影响的一个缩影。

　　另外，后新冠时代，全球贸易保护主义抬头，给供应链造成了很大压力，导致了供给成本的提高。此前，全球物价充分享受了电商与快递红利，其降低了流通环节的成本，但随着红利的衰退，流通环节对通胀的吸收能力减弱。

　　在上述多方面因素的综合作用下，预计此轮欧美国家通胀的持续时间会比较长，虽然美国3月份CPI创新高以后，4月份可能有所回落。但是，在未来的三到五年内，美国都很难再回到本世纪初的低通胀时代。

　　和讯财经：二季度以来，美联储进入政策紧缩高峰期，同时启动加息与缩表，以对冲居高不下的通胀。

　　　　请问：您认为美联储的“激进加息预期”释放出哪些信号？其相关政策是否能解决居高不下的通胀等宏观经济面临的难题？

　　滕泰：美联储未来的加息幅度和频率，可能跟资本市场的政策预期有关，但是其遏制高通胀水平的总目标是不变的。

　　我认为，美联储在未来一两年之内都会处于加息周期当中，因为只有通过持续的加息，不断的回收货币流动性，才能让当前的高通胀现状有所缓和。

　　美联储加息的幅度和频率，都跟资本市场的表现和市场的预期有很大的关系。回顾过去20年的情况，美联储都很会引导市场预期，其相关造诣已经达到了炉火纯青的程度，从格林斯潘（第十三任美联储主席）以来就一直如此。

　　每一次美联储在真正加息之前，都会先不断地向市场释放加息的信号，让市场提前消化加息的预期，然后到了真正加息的时候，在市场没有下跌的情况下，它的加息幅度往往又小于市场的预期，从而形成了一个正的预期差。

　　因此，每当美联储真正加息的时候，资本市场不但不下跌，可能反而因为正的预期差而有所上涨。

　　就比如在这次50点地加息之前，美国的一些学者，比如沃顿商学院金融学教授杰里米－西格尔就呼吁要加息75个基点，鲍威尔自己也多次表示，5月份有可能加息50BP。

　　那么无论是学界的呼吁，还是鲍威尔自己的表示，都在5月份之前造成了资本市场的下跌，例如，道琼斯指数在4月29日暴跌900多点。可以说，市场已经消化了大幅加息的预期。而美联储看到这个情况，就干脆直接加息50个点，同时又发出声明未来不会连续这样大幅加息，从而又形成了一次正的预期差，结果就是美股在宣布加息后又出现大涨。

　　总而言之，不管是连续地小幅加息，还是阶段性的大幅加息，美联储的总体政策方向是不会变化的，但是通过对加息节奏和力度的把握，来施加对资本市场的影响，是美联储的重要任务。从目前情况来看，已经实施的两次加息效果都非常好。

　　在未来持续的加息过程当中，美联储又要降低通胀压力，又要避免引起资本市场的暴跌乃至崩盘，这对其政策实施是一个严峻的挑战。

　　展望后市，不排除会发生因加息超出市场预期，又跟经济基本面下行叠加，或是结合其他突发的全球政治经济因素，从而引发了资本市场信心的崩盘，造成以美欧为代表的经济体发生衰退的事件。

　　所以，我们也期待美联储的政策能够达到他们的预期目的，经济衰退的黑天鹅事件最好还是不要发生。

　　和讯财经：您在最新著作《全球通胀与衰退》指出全球现在正在进入一个超级通胀周期，能否详细阐述下您提出此观点原因和理据？

　　滕泰：《全球通胀与衰退》这本书，我是从2021年5月份开始着手撰写的，当时写这本书的动机，就是发现美联储认为他们本国的通胀是个短期现象，几个月就会过去。

　　我们当时看到这种判断以后，都认为可能事实与美联储的描述正相反，此轮通胀或许是一轮长期的通胀，那么到2021年11月份定稿的时候，美国的通胀数据已经从去年的5月份4%骤增至6%左右，再到2月份出版的时候，其通胀率已经达到7.5%，如今达到8.53%左右。

　　在2011年我出版过一本书叫《滕泰透视通胀》，在那个时候我建立了一个六因素的分析框架来分析通胀现象，其中有货币超发、能源原料及劳动力供给冲击及全球单边主义抬头等原因前面已经阐述过了这里不再赘述。

　　在这些因素之外呢，还有价格微观机制产生变化。与此前上游原材料端垄断、中下游充分竞争的格局所不同的是，各行业的垄断程度都在逐步提高，因此“稀释”能力被削弱，导致上游的价格上涨加倍传导至下游，下游的供销中小企业越来越难过。头部化成为全球新经济普遍现象，加剧了通胀与衰退风险。最后是食品、能源、房价对中美物价指数的扰动。

　　综合以上分析来看，长期超发的天量货币短期无法被吸收，劳动力和原材料供给冲击也不会因为加息而减弱，贸易保护主义、供应链冲击带来的通胀压力也不会因为加息而缓解，因此，美联储即使很快进入加息周期，也难以迅速扭转美国通胀率上行的势头，美国CPI、PCE等指标即使有所回落，大概率也会保持高位运行的态势。

　　和讯财经：您认为美联储此轮加息周期终点在哪个时点？全球市场陷入“高通胀”困境的主要原因是什么，如何化解？

　　滕泰：我认为，美联储政策的目标，应该在控制物价、保持经济增长以及追求充分就业等指标之间寻求平衡。在2021年的大部分时间里面，他们仍然把追求充分就业放在第一的位置，从结果来看，美国的失业率也创了若干年的新低啊，达到了美联储所期待的效果。

　　当就业率这个目标达到以后，那么今年，美联储就把通治理通胀作为它的首要政策目标。但在治理通胀的时候，有一个重要的前提就是不能付出比忍受通胀更大的代价，换言之，就是不能把股市、房市搞崩了，从而带来经济衰退。因此，美联储当前是在保持经济稳定发展的前提下，尽量的控制通胀。如果美联储一旦发现控制通胀的政策，造成了经济环比或者同比增速快速下滑，那么它的货币政策就可能会放缓。

　　那至于说各国的通胀目标管理，欧美国家一般期待他们的通胀率在2%以下，而对于中国这样的发展中国家来说，我们则把3%的CPI当成警戒线，低于3%的水平都是比较合理的。

　　那目前来看，不论是今年还是明年，欧美国家要回到CPI增长在2%以内的水平恐怕都有些困难。

　　但是，只看美联储加息周期的终点的话，主要还是取决于前述几个目标之间的平衡，如果在此基础上，通胀能迅速地降下来，美联储就会终止加息；但要是通胀降不下来，又影响到了经济增速，那么美联储也会收手。

全球通胀已经是一个现实风险

后面可能藏着另一个 “黑天鹅”

　　和讯财经：当前，我国经济发展面临的内外部因素相较过往更为复杂。请问：您对此如何看待？

　　滕泰：中国经济面临的内外部因素确实比以前更为复杂。

　　从外部来看，主要是全球通胀的挑战，如果欧美通胀持续时间比较短，那固然是好事，但是如果持续时间较长，难免会给我国带来输入性的通胀压力，对我们的经济发展造成一些挑战。

　　同时，我国在去年的CPI表现并不算高，但是以PPI生产价格指数为代表的工业通胀率实际上已经很高了，那么上游的这种成本冲击，对中下游的中小企业的挤压非常严重，这点也是今年我国经济发展的一个重大挑战，在供给冲击方面的挑战。

　　除了外有全球通胀，内有经济下行压力的现状外，今年以来，这个全国各地多点疫情暴发，对于我们的消费复苏，形成了比较大的压力，对服务业的增长也带来比较大的挑战。

　　从需求侧来看，去年消费拉动GDP增长5.3个百分点，从供给侧来看，服务业占我们GDP总量的53%，消费或者服务业，如果不能够快速恢复到疫情之前的情况，那么实现今年的经济发展目标还会面临更大的挑战。

　　和讯财经：近日，国家统计局公布数据显示，今年3月份，我国CPI同比上涨1.5%，一季度平均上涨1.1%，相较于美国创数十年新高的CPI涨幅，我国CPI数据继续在合理区间运行。请问：您认为中美CPI走势差距的扩大背后折射出哪些深层次因素和影响？

　　滕泰：中美CPI走势差距的扩大的原因，有这么几个方面。首先，中美的消费者物价指数的结构就不一样，每个国家的消费者物价指数，都是根据本国居民的实际支出结构来确定的。

　　就中国而言，我们的居民消费当中，食品占的权重比较大，目前来看占29%左右，将近三成，因此食品价格对中国的CPI影响比较大，而在美国的消费结构中，能源消费的占比和房租的占比比较高，而食品在消费基础结构当中，占比只有10%左右，影响比较小。因此，当能源、房租的价格上涨后，也推动其他价格全面上涨。

　　但需要注意的是，欧美的食品价格也在涨，涨幅也达到了两位数，所以就造成了欧美的通胀创了近40年的新高。而再看我国的情况，食品价格在过去一年很多月份同比是负增长的，例如：2022年一月份的猪肉价格跟2021年的1月份的猪肉价格相比，同比负增长41%，而猪肉在我们食品里边又占有很大的权重，所以猪周期拉低了我国的CPI水平。

　　但是如果看PPI的话，不论是欧美还是我国，虽然涨幅上有差异，但波动的趋势基本上是同步的。PPI为什么是同步的呢？因为PPI都受到全球大宗商品的价格上涨影响，所以在PPI上表现为齐步走。

　　从长期来看，在经济全球化的时代，如果欧美国家持续高通胀，CPI的差异就会慢慢地缩小，也会影响到其他国家。

　　和讯财经：“滞胀+紧缩”的外部环境将如何影响我国的货币及财政政策？

　　滕泰：虽然目前欧美的通胀较为严重，但是称之为“滞胀”还言之过早，因为他们的经济增速还是比较高的，而且创下了最近十年来的新高。

　　所以欧美在通胀高，经济增速也比较高的情况下，不能叫“滞胀”，只能说有通胀的现实风险和未来经济衰退的风险，所以我近期写的书不叫全球大滞胀，叫《全球通胀与衰退》。

　　当前，全球通胀已经是一个现实的风险，而欧洲、美国会不会产生经济衰退，那是未来的一个小概率事件，是个“黑天鹅”事件。

　　可以说，在全球通胀的后面，跟着一个经济衰退的“黑天鹅”，但是这个“黑天鹅”也许可以避免。在全球通胀的背景下，欧美开始实行货币紧缩政策，但要控通胀，也要保持一定的增长率，避免控通胀的政策过猛，造成了下一步的衰退。

　　现在的外部环境对我国的主要影响，就是给我们的“稳增长”政策带来了不算太长的窗口期。我认为，中国今年的CPI增幅保持在3%以内应该没有问题，全年的控价目标是可以实现的。在此背景下，今年我们就可以集中力量，一心一意的稳增长。但是我国稳增长的这时间窗口并不长，因为一旦到了2023年，欧美的通胀若开始向中国传导，导致我国的CPI超过3%以后，我们的货币政策就既要稳增长，还要控制物价，会面临着两难的局面。

　　那么，在这种两难的情况下应该怎么办呢？是不是应该布局前瞻性政策，人家紧缩我们也紧缩呢？或者至少我们不降息呢？

　　我并不这么认为，因为中国的经济政策一定是以中国的情况为主，我们主要的矛盾是经济下行压力。

　　在面对经济下行压力的时候，先不要考虑通胀问题，应该全力以赴地应对经济下行，应该实施的积极性财政政策要实施，该降息的时候，央行应该尽快地降息，通过各种手段稳住经济增长，那么明年的话，假若出现了输入性通胀，再集中精力去应对物价的上涨。

　　所以，眼下不能说因为我们怕海外的通胀输入到国内，今年人家紧缩我们也紧缩，我认为这个观点并不正确。另外，对于今年我们不紧缩，但是也不敢宽松的观点，我认为也是错误的。

　　打个比方来说，现在欧美面临的主要问题可能是洪涝灾害，水太多了，他们要回收一部分水，因此要加息。而中国是经济在下行，是干旱了需要赶紧浇水，所以不是说看着人家加息，我们也不敢降息，担心降息又造成了通胀。

　　我认为，只要对经济有利，该出的政策应该尽快出，等到未来海外通胀输入后再加息，是比较正确的思路，我国的货币政策应当“以我为主”，如果犹豫不决不敢降息错过了窗口期，等通胀来了以后也很难有加息空间。

　　和讯财经：在通胀日益上行的大背景下，近来有不少观点认为，房地产将再度成为普通居民进行资产配置的首选。请问：您如何看待这一观点？

　　滕泰：房地产的问题比较复杂，它不仅仅是跟通胀和物价指数相关，同时还跟城镇化、居民收入增长、金融利率以及土地供给等等因素相关，所以我们不能从一个维度来研判其资产价值。

　　在这么多影响房价走势的因素当中，最重要的因素是人口，那些有人口流入的，尤其是年轻人流入的地区，收入增长快的地区，房价就趋于上涨，可以作为资产配置的重要选择。而反过来，那些人口流出的地区，居民收入增速放缓的地区，其房价恐怕有回调的压力，要予以关注。

　　目前来看，中国的房价经过了20年的上涨周期以后，已经进入了一个分化的时代，也就是说，只有少数的地区的房价具有配置价值，甚至个别的比较特殊的城市房价可能还会浮现一倍以上的涨幅。

　　而对于大部分三四线城市、非区域核心城市来说，其房价的回调压力还是比较大的，在今年一到三月份，如果我们用全国的房地产交易总额，除以成交面积所得到的平均价格来看，房价其实已经有比较明显的下行趋势了。

国内经济上涨两大重要因素已变

新需求、新供给、新商业产业将领跑

　　和讯财经：改革开放40余年来，我国的经济发展取得了巨大成就，但也积累了一些亟待转型升级的传统产业。展望未来，您认为中国下一阶段的经济增长将呈现出哪些特点？传统产业在转型升级的过程中又应注意哪些要点？

　　滕泰：改革开放40余年，推动中国经济持续上涨的两大重要因素已经发生了变化，一个是快速城镇化，另外一个是快速工业化。那么在快速城镇化的后期，或者是工业化的后期，很多传统产业的增长将受到严峻的挑战。

　　从城镇化的角度来看，中国当前的城镇化率已经达到了65%左右，那么后面的空间不是很大了。在十年前，每年有2000万人口进城，而现在，这一速度放缓到每年大约1000万的人口进城，若再过五年，可能每年只有几百万的人口进城，伴随着人口城镇化放缓，与其相关的诸如房地产、建筑等行业未来的增长肯定也会放缓。

　　再来看快速工业化，目前已经告一段落了，我们中国已经成为全球的制造业大国，工业吸纳劳动力的能力也在下降，未来主要是靠服务业来吸纳就业，在这种情况下，很多与快速工业化相关的传统产业的增速也会放缓。

　　关于未来哪些产业会有巨大的增长机会呢？我觉得，是能够满足美好生活所需要的产业，以及能够创造新需求、新供给、新商业模式的产业。

　　举例来看，在十五年前，比如说2007年乔布斯创造苹果手机之前，世界对智能手机的需求是零，而随着智能手机的出现，带动了整个移动互联网产业的兴起，所以新供给创造新需求，不断地改变人类的生活方式，才能引领新的增长。

　　那么，这些新供给可能出现在更能满足美好生活需要的生态农业，也可能出现在制造业。但是制造业也好，农业也好，这些产业百分之七八十的价值可能不是在制造装配环节，而是在软价值上，就比如说苹果手机，其80%的价值是软件的价值，就20%是硬件的价值，人们去买特斯拉，可能买的不是它的物理的功能，而是它的环保时尚、智能化等等软价值。

　　总之，我认为，那些只能满足基本物质需要的产业增长空间是有限的，满足人们精神需要、美好生活需要的软价值、软产业、软财富，才是未来真正的增长点。

　　和讯财经：展望未来，您建议中小投资者应聚焦哪类资产进行配置，才能更好地达到保值增值的目的？

　　滕泰：在全球通胀与经济衰退风险交替的过程当中，一定要按照宏观周期来配置资产。

　　在当前情况下，能够真正穿越周期的资产，恐怕是一些代表未来发展方向的成长类产业，当然一些硬资产，比如个别地区房产，以及一些权益类的股票也有投资价值，但是真正能够穿越周期的，还要看用新供给创造新需求、改变人们生活方式面向未来的一些软产业，以及具有软价值的权益类资产。

　　如果将来海外通胀向中国输入的话，我建议大家一定要选择站在货币对立面的资产，因为通胀剥夺的主要不是穷人的资产，而是谁的钱多，谁的资产贬值就越厉害。假设你有一个亿的资产，通胀率为10%，你一年可能就损失一千万的购买力。

　　相比之下，如果你有1万块钱的资产，通胀率是10%，你一年损失1000块钱的购买力，所以通胀会让富人的绝对购买力受损失更大，资产少的人反而相对损失小一些。

　　那么通胀情况下谁会受益呢？

　　自然是债务人受益，债权人受损。假如一个债务人借了别人100万，过了几年还给人家100万，那还上的100万的购买力远远比不上几年前借的时候。所以通胀是重要的财富再分配，它会在政府和居民之间、银行和储户之间、银行和企业之间、债权人和债务人之间进行财富的再分配。

　　同时，在很多产业的上游、中游、下游之间也会进行财富再分配，上游涨价的产业可能是通胀的受益者，而中游能够传导涨价压力，可能是一个价格的转嫁者；在下游方面，很多企业会没有办法转移成本，那它就会成为通胀的替罪羊。当然不同的企业在通胀当中怎么受影响，还得根据具体的行业进行具体的分析。

　　面对通胀，居民可以持有实物类的资产，但是消费品是不能保值的，不论是快消品还是大宗消费品，都是不能保值的。只有硬资产性质的，例如个别城市的房产、某些有上升潜力的矿产资源、具有稀缺性的收藏品，更重要的是未来的一些软资产，如：品牌、流量、研发能力、渠道等都会在通胀过程中受益。