顶流投资笔记丨星石投资：假如美股调整，如何影响A股？

　　A股向来有对美股“跟跌不跟涨”的传统，考虑美国经济高位放缓、货币紧缩持续，加之当前的美股估值仍然不算便宜，中期维度来看美股调整的概率仍然不低。即便当前A股估值已经很低了，但很多投资者可能仍然担心美股调整对A股的冲击，本文将尝试分析这一问题。

　　先列出我们的结论：

　　1、A股领先美股见顶，也会领先美股见底，以历史上公认的政策底为分界线，在政策底前A股跌幅显著大于美股，政策底后A股显著跑赢美股（这一阶段美股对A股的向下带动是最好的布局机会）。

　　2、背后的原因一：A股估值波动主导，美股盈利波动主导。A股政策底前杀估值贡献主要跌幅，政策底后杀业绩会被提估值对冲，而美股相反。

　　3、背后的原因二：中国经济周期领先美国，驱动A股领先美股。A股在出口明显转弱的前一年（表现为美国经济好、国内政策紧）表现差，在出口明显弱的当年（表现为美国经济差、国内政策友好）反而表现好。

　　一、历史复盘：A股领先美股，“政策底”后,A股将显著跑赢美股

　　经济关系互补、货币周期联动、以及资本市场扩大开放使得A股与美股在近10年保持了较高的相关性，但每一轮调整中A股都会显示出由“政策底”到“市场底”的独立而清晰的路径。如果简单以“政策底”作为分界点，将美股调整周期对A股的影响划分为两阶段，可以观察到一个简单规律：在第一阶段A股往往调整幅度相对较大，在此期间美股跌幅相对较小甚至可能小幅上涨；第二阶段A股基本处于震荡磨底期，同期美股大幅调整对A股影响不大，这个阶段A股的调整是非常好的进场时机。回顾近几次典型美股调整：

　　（1）2008年：2007年美国次贷危机已经开始发酵，到2008年雷曼兄弟倒闭，美股调整从2007年10月一直延续至2009年3月，标普500跌幅-57%。当时A股刚经历2007年的历史性大牛市，在估值高、通胀高、货币紧三重压制下，美股风暴来袭时A股脆弱不堪，A股从2007年10月一路震荡下行至2008年10月，沪深300最大回撤-61%。但是从节奏上看，“政策底”前后A股跟随美股调整力度大不相同。2008年9月15日央行宣布降息；随后政府出台了救市三大政策（股市印花税改为单边征收；汇金增持三大行股票；国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份），A股“政策底”明确，市场小幅反弹。到11月份万众期待的“四万亿”具体计划出炉，各部委陆续跟进“扩内需”政策，A股迎来了真正意义上的“市场底”。以9.15作为“政策底”分界线观察：“政策底”之前美股跌幅缓、A股跌幅急，对应标普500、沪深300指数回撤分别为-22%、-67%；“政策底”之后，美股持续下跌至2009.3（标普500跌幅-41%），而同期沪深300震荡上行14%。

　　（2）2018年：与当前颇为类似，2018年也是美联储的加息缩表之年，美股市场遭遇“杀估值”，标普500震荡下跌-6%；A股外有贸易摩擦、内有去杠杆，基本面更加脆弱，因而对美股风暴表现出“跟跌不跟涨”，全年沪深300下跌-25%。同样的，如果以“政策底”作为市场表现的分界点，可以观察到相似的规律。2018年10月19日金稳会召开确立“政策底”，要求处理好稳增长和防风险的平衡，对于市场“国进民退”的担忧明确毫不动摇支持非公有制经济发展，同日一行两会领导积极发声释放强烈维稳信号，A股由此开始表现出韧性。以“政策底”作为分界点进行观察，第一阶段（2018.1.25-2018.10.18），标普500仅仅震荡下行-2.5%，而沪深300在大幅下跌-31%。第二阶段（2018.10.18-2018.12.26），标普500在美联储加息和政府关门的多重利空下急跌-12%，而同期沪深300震荡下跌-3.7%。

　　（3）2022年：2021年底以来，在美联储“放鹰”、地缘问题冲击、全球高通胀冲击，叠加国内疫情反复影响供应链，中美股市均出现大幅回调。2022年3月16日金稳会召开，针对市场所担忧的稳增长、房地产、平台经济、中概股监管等具体问题逐一回复，并要求“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”，对市场信心带来立竿见影的提振。以此为分界线来看，第一阶段（2021.12.31-2022.3.16），沪深300回调-21%，标普500下跌-10%。第二阶段（2022.3.29-2022.5.12），美联储官员持续放鹰，美债收益率加速上行并一度突破3%，紧缩恐慌之下标普500跌幅-14%。A股虽然在疫情、经济数据低迷、宽松政策力度不及预期的冲击下经历了痛苦的二次探底，但是调整幅度并不深，同期沪深300仅下跌-4.6%。

　　所以仅从过去的实践来看，A股政策底后，美股下跌对A股的带动，情绪影响大，但实质杀伤力不强，这个阶段的调整反而是比较好的布局机会。

　　二、背后原因1：A股估值波动主导，美股盈利波动主导，A股杀估值贡献主要跌幅

　　首先观察A股、美股特性。按照估值贡献和盈利贡献对中美股市年度收益率进行分解，可以发现美股（以标普500为样本，2000至今）估值贡献标准差为20%；A股（以沪深300为样本，2006至今）估值贡献标准差为52%。换言之，A股的估值波动远高于美股。

　　由此我们可以得到几点启示：

　　（1）站在1年的维度来看A股对政策（尤其是流动性）的变化更敏感，一旦货币政策或者其他维稳政策出台，将迅速反应到市场预期当中并驱动估值提振，因此会出现基本面很好但股价不涨、或者基本面很差但股价不跌的情况。而美股则严格跟着基本面走，盈利对股价影响大于估值。

　　（2）A股估值贡献度远超美股，所以A股杀估值远比杀业绩厉害，而美股杀业绩比杀估值厉害。

　　（3）当然，站在更长的时间维度来看，盈利增长才是决定投资收益的核心因素。A股（2002至今）和美股（2000至今）估值贡献的求和项基本为0，这意味着估值波动在长期不起作用，盈利增长才是长期投资收益的来源。如果我们相信中国经济能够维持增长、长期稳中向好，那么从长期来看A股是可以赚钱的。

　　来源：Wind

　　标普500盈利估值分解

　　来源：申万宏源

　　货币政策的周期性变动使得A股的估值变化呈现出周期性。往后看，A股估值易上难下，如果美股出现大幅调整对A股带来情绪上的冲击，反而是好的买点。

　　一方面，A股绝对水平已经落入低位，风险溢价已经处于历史高位。从历史上看万得全A的PB估值落到1.4X附近时往往对应着指数的阶段性底部，而5.17的最新PB估值已经回落至1.59X。从股债收益差ERP来看也是吻合的。截至5.18国证A指ERP为3.57%，与过去几轮历史底部水平的ERP也相差不大，绝大多数行业指数也基本调整到位（27个申万一级行业的ERP已经上升至AVG+1STD以上）。

　　另一方面，政策因子正在加快改善，预期改善有助于驱动相关板块估值修复。宽货币去年已经开始，作为货币供给表征的M2从2021年下半年开始持续回升,而当前国内经济低迷+核心通胀低迷的现实意味着流动性仍有放松空间。同时当前政策基调已经全面转向宽信用，随着疫情对于经济冲击最严峻的时间过去，悲观预期集中释放，信用扩张带来的业绩改善预期同样将作用于估值。

　　三、背后原因2:中国经济周期领先美国，驱动股市也呈现同样规律

　　中国经济周期先于美国。从PMI来看，中国领先美国见底，也领先美国见顶。背后的原因在于，中国过去十几年都是投资驱动型，以加杠杆为主，波动度高，一旦政策确定向上后，一般都能驱动经济向上。而消费作为后周期行业，波动没那么大，对经济的影响权重小于投资，逆周期政策趋紧后即使消费仍好也难以阻挡经济逐步见顶回落。这也是A股对政策更敏感的原因。而美国是消费主导型的经济体，消费本身是后周期属性，所以美国在经济周期和股市上都晚于中国。

　　今年政府工作报告提出GDP 增长目标5.5%左右，一、二季度极度低迷的经济数据意味着下半年需要更高的增速，历史经验来看除1990年、1998年之外基本都实现了。近期央行主动表态“宏观杠杆率会有所上升,但保持在合理区间”、从全国层面将房贷利率下限下调，地方政府持续优化地产调控路径、财政支出进度也较前两年加快，确认稳增长政策加快发力。判断目前中国经济增速回落进入后期，稳增长政策将逐步推动基本面逐步企稳。

　　来源：Wind

　　美国经济周期见顶，外需回落是否会对A股造成“杀业绩”？预计影响不大。与市场普遍认知不同，一般在出口回落幅度较大的前一年（2008年、2015年下半年、2018年），中国股市的回落幅度较大，而在出口回落幅度大的当年（2009年、2016年、2019年），股市表现反而较好。背后的原因在于中国经济三驾马车，出口和投资是互为弥补的，出口好的时候国内逆周期政策力度弱一些，出口差的时候政策对冲力度也会相应加大，而A股在政策偏紧时杀估值已经很彻底，后续政策转暖即使基本面较差股市跌幅也不大，反而是新一轮经济周期的起点。所以也不必过于担心外需回落对股市的冲击，只是在投资方向上需要做一些调整。

　　来源：Wind

　　（作者系星石投资首席权益研究官、高级基金经理、副总经理喻宗亮。）